פדרל ריזרב | פרשנות

כשהאינפלציה תגיע ל-10%: רגע המבחן של הפד מתקרב

על רקע הכספים שהדפיסו הבנקים המרכזיים מתחילת הקורונה ההנפקות בוול סטריט ושווי החברות שוברים שיאים, ובמקביל החוב הצרכני בארה"ב הולך ותופח שעה שהציבור מנסה לשמר את רמת החיים נוכח עליות המחירים • מה יכול הפד לעשות בחזית המדיניות המוניטרית ומה עשויות להיות ההשפעות

הכנות לחגיגות השנה החדשה בטיימס סקוור / צילום: Associated Press, Seth Wenig
הכנות לחגיגות השנה החדשה בטיימס סקוור / צילום: Associated Press, Seth Wenig

בשנת 2021 הונפקו בוול סטריט יותר מ-1,000 חברות, כך לפי "סטוק אנליסיס" - גידול של יותר מפי שניים לעומת 2021, ויותר מפי ארבעה ממספר ההנפקות ב-2019. לשם השוואה, בשנת 1999, שיא בועת הדוט.קום, הונפקו 473 חברות.

את גל ההנפקות של 2021 פתחה חברה בשם "אפירם הולדינג" (Affirm). שהביאה לשוק האמריקאי מוצר אשראי חדש, קנייה בתשלומים. עד לא מכבר מערכת האשראי הצרכני בארצות הברית התבססה על כרטיסי האשראי. כאשר הלקוח של כרטיס האשראי בוחר בכל חודש מה ברצונו לפרוע מיתרת האשראי המנוצל בחשבונו מעבר למינימום הנדרש. הפער בין מסגרת האשראי והאשראי המנוצל ישמש את הלקוח לרכישות עתידיות, והוא זה שיתכנן את ה"תשלומים" בהם ירצה לפרוס ולפרוע את יתרת חובו.

אפירם, כמו מספר חברות נוספות, הביאו לשוק מוצר חדש - היכולת לשלם בנקודת המכר את הרכישה בתשלומים. על הפריסה לתשלומים גובה החברה ריבית שנתית שבין 10% ל-30% ומכאן הכנסותיה. כן נהנית החברה מסוג של עמלות סליקה המשולמות על ידי הקמעונאים. כמקובל באארצות הברית הסקטור החדש קיבל שם שיווקי, "קנה עכשיו שלם אחר כך" (BNPL - Buy Now Pay Later). חבל רק שהשם חסר פרספקטיבה היסטורית. בועת האשראי הצרכני של סוף שנות העשרים של המאה שעברה, שתרמה חלק מרכזי במשבר 1929, כונתה גם היא בשם זה.

החברות מפסידות אבל המחירים שוברים שיאים

לא צריך להיות מומחה גדול בכדי להבין כי חברה כמו אפירם מתחרה בשוק בעייתי. לא די בכך שמשבר כלכלי עשוי להביא להפסדים גדולים בגין חדלות פרעון של אשראי ללא בטוחות, אלא שהיא מתחרה עם חברות אשראי רבות אחרות, בהן גדולות, מבוססות ומקושרות ממנה, וזאת על בסיס מידע שרובו ככולו זמין לכל. בסוף שנת הכספים האחרונה של החברה ששהסתיימה בסוף יוני, עמדו הכנסות החברה על 870 מיליון דולר, אך בשורה התחתונה היא הפסידה כ-430 מיליון דולר. ברבעון האחרון, שהסתיים בסוף ספטמבר, הוסיפה החברה עוד 306 מיליון דולר של הפסדים על מחזור של 269 מיליון דולר.

 
  

למרות ההפסדים, נכון לסוף נובמבר שווי השוק של החברה בנאסד"ק עמד על כ-35 מיליארד דולר. אפירם אינה יוצאת דופן בשווקים של 2021, כ-80% מהחברות שהנפיקו השנה לא היו רווחיות. עובדה זו לא הפריעה למחירים להיות בשיא. המחיר החציוני בתום יום המסחר הראשון של החברות שהנפיקו השנה עמד על כמעט 40 פעם המכירות של החברות המונפקות. שיא מכפיל מכירות (Price/Sales or P/S) כמוהו לא נראה מאז שנת 2000. לשם השוואה ב-2008 מחיר החברות המונפקות עמד על כשמונה פעמים מכירותיהן. החציון הרב שנתי של מכפיל המכירות של החברות הנסחרות במדד S&P 500 הוא 1.52, וזה של החברות הנסחרות במדד נאסד"ק עמד  בין 2017 לבין 2020 על כ-3.6. על פי נתוני קראנצ'בייס (Crunchbase) ביולי השנה השווי החציוני של 47 חברות ההייטק שהונפקו עד אז ב-2021 עמד על 5 מיליארד דולר, עוד שיא חדש.

כלום של טראמפ בשווי 3 מיליארד דולר

שלא במקרה השיא בשוק הזה, הבנוי על פייק-כסף, שייך לדונלד טראמפ, האיש שידע תמיד לזהות הזדמנות להיבנות על התמימות, הטיפשות, החלומות, והתאוות של אחרים. ביחד עם כמה דמויות בוול סטריט הוא אירגן ספאק - חברת מדף ציבורית שהמשקיעים מכניסים אליה כספים במטרה שתאתר ותרכוש עסקים פרטיים ותהפכם בדרך זו לציבוריים, ללא צורך בהליך הארוך של הנפקתם לציבור - שמטרתו לרכוש את חברה בשם "טראמפ מדיה אנד טכנולוג'י גרופ". חברה שאין בה דבר מלבד המילה "טראמפ" וההבטחה להקים את פייסבוק וטוויטר הבאים.

הבשורה כי חברת הכלום רוכשת את חברת אין כלום מלבד השם "טראמפ", הספיקה בכדי להקפיץ את מחיר מניותיה בתוך כמה ימים בכ-850%, לשווי שוק של מעל 3 מיליארד דולר. אך רכישת המניות ב"טראמפ מדיה אנד טכנולוג'י" לא נעשתה ב"טראמפ-קויין" (עוד מטבע קריפטו שהונפק זה לא מכבר) אלא בדולרים אמיתיים של משקיעים, המאמינים כי חברה שיש בה רק מנכ"ל, פוליטיקאי חבר קונגרס לשעבר, אך לא מתכנת אחד, שורת קוד אחת או איש אחד עם ידע או ניסיון בהקמתה וניהולה של חברת אינטרנט, ראוי שתיסחר בשווקים הציבוריים בשווי של מיליארדים של דולרים.

טריליונים שהודפסו יזרמו למשק 

הסיבה היחידה למבול ההנפקות, לגיוסי הענק ולשוויים המנופחים האלו היא המדיניות של הבנקים המרכזיים. מאז התפרצות הקורונה ועד תחילת דצמבר הדפיסו הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם (הפד, האירופי, היפני והסיני) סך של כ-12 טריליון דולר חדשים. בנוסף הדפיסו הבנקים המסחריים, בדמות חוב, לפחות 10 טריליון דולר נוספים. הייצור המסיבי הזה של כסף, אשר רק חלק קטנטן ביותר ממנו הגיע לשוק ההנפקות, הרס את מנגנון "גילוי המחירים" בשווקים ויצר בועת נכסים עולמית. המחירים של הכל - מנדל"ן ואומנות, דרך איגרות חוב ומניות, וכלה בנכסים קריפטוגרפיים למיניהם - עלו לשיאים היסטוריים. מכפילים, משלשים ואף יותר את מחיריהם ב-18 החודשים האחרונים, עד כי קשה היום באמת להעריך מהו שווי "אמיתי" של משהו.

 
  

האם חברה קטנה העוסקת במתן אשראי ללא ביטחונות, בשוק תחרותי ביותר, ואשר מפסידה כ-60% ממחזור המכירות שלה צריכה להיות שווה 35 פעם מחזור המכירות הזה? ייתכן, מי יודע? ללא מנגנון "גילוי מחירים" הגון הנשען על כסף אמיתי וסולידי ולא על פייק-כסף המיוצר בהיקפים עצומים, לא ניתן באמת לדעת.

גם בחזית המוצרים הריאליים התוצאות הצפויות מההדפסה הזו לא איחרו לבוא. בתחילת השנה ובניגוד לבון טון המקובל אז, הערכנו כאן כי מדד המחירים יישקף השנה עליות של 5% וכן כי לא תהיה שום "מעבריות" בקפיצת המדרגה האינפלציונית. מסתבר שצדקנו. עתה גם יו"ר הפדרל ריזרב הצטרף למה שנכתב בגלובס לפני חודשים. אם כבר, היינו אופטימיים משהו, רמת האינפלציה בששת החודשים האחרונים בארה"ב עומדת עתה על 8.2%, ואין אור בקצה המנהרה, להיפך, זרימת הכספים למשק לא תיפסק בשנה הקרובה. גם ללא הדפסות מסיביות נוספות, מה שכבר הודפס יזרום פנימה בקצב גדל והולך.

עליות השכר יביאו לעוד עליות מחירים 

בתחילת ינואר יקבלו 70 מיליון מקבלי קצבאות ביטוח לאומי בארצות הברית תוספת התייקרויות בסך של 5.9% - התוספת הגבוהה ביותר הניתנת מזה 40 שנה. גם עובדי הממשל הפדרלי צפויים לקבל תוספת שכר של 3.2%, ובסוף ינואר שכר המינימום לעובדי קבלן פדרליים יגדל מ-10.90 דולר ל-15 דולר לשעה. במחצית מהמדינות יעלה גם שכר המינימום לכלל העובדים בתחילת 2022, בשיעור של 8%-12%. על פי חברת הסקרים וויליס טאוורס, 97% מהמעסיקים בארה"ב מתכננים העלאת שכר לשנת 2022, וחברת הסקרים קונפרנס-בורד פירסמה בנובמבר כי השכר בשנה הבאה יעלה ב-3.9%, עם עליות גבוהות יותר בסקטורים של אירוח ונופש. כל עליות השכר האלו לא רק יביאו לעליות מחירים מצד הביקושים, אלא גם יאלצו יצרנים להעלות שוב את מחיר מוצריהם בכדי לכסות את ההוצאות הגדלות.

סחרחורת המחירים שהשכר אינו יכול להדביק, הצריכה ותצריך עוד ועוד אשראי צרכני, שעה שהציבור מנסה לשמר את רמת חייו. על פי דיווחי הפדרל ריזרב, בחודש אוקטובר השנה גדל האשראי הצרכני ב-4.6% במונחים שנתיים, והאשראי המתחדש ב-7.8%. בדוח "חובות משקי הבית לרבעון השלישי של 2021" של הפדרל ריזרב של ניו יורק, דווח כי ברבעון השלישי של השנה חובות משקי הבית גדלו ב-1.9% או 286 מיליארד דולר, לסך כולל של 15.24 טריליון דולר. סך הגבוה ב-890 מיליארד דולר מהרבעון השלישי של 2020. הקושי להתמודד עם הירידה בכוח הקנייה גדול במיוחד בשכבות שאינן נהנות מבועת הנכסים ומזמינות האשראי. הוושינגטון פוסט כתב כי "על פי סקר שנערך לא מכבר 45% מבתי האב נפגעים מההתייקרויות. 10% דיווחו כי הקושי הוא גדול. הפגיעה הקשה ביותר היא בבעלי ההכנסות הנמוכות. 71% מאלו המשתכרים פחות מ-40 אלף דולר לשנה (שלושת העשירונים התחתונים, ח.ש) דיווחו על קשיים. רק 29% מהנמנים על המעמד הגבוה דווחו על קשיים כאלו".

כשהאינפלציה תגיע לאזור 10% 

בהתאם להבטחת הפד ממחצית דצמבר, סביר כי במחצית הראשונה של שנה הבאה נראה הקטנה ממשית בקצב הגידול של מאזן הבנק המרכזי של ארצות הברית, כלומר הקטנה של קצב ההדפסה, וכן גם עלייה סמלית של חצי אחוז בריבית. אך לאלו תהיה השפעה מוגבלת. הסיבה לכך - הטריליונים כבר הודפסו אך רובם אינם בשימוש עדיין. נכון לרבעון השלישי של 2021 מהירות השימוש (Velocity) בכסף הנזיל (M2 - מזומן, עו"ש ופקדונות הניתנים להמרה למזומן בקלות) צנחה לשפל היסטורי של 1.11 לעומת 1.4 ברבעון השלישי של 2019, ו-2 ברבעון השלישי של 2006.

יתר על כן באינפלציה החגה באזור 10% להעלאת הריבית אפילו לאחוז, לא תהיה השפעה דרמטית על הנכונות ללוות. בקצב ההתייקרויות הנוכחי, 8.2% לשנה בחצי שנה האחרונה לעומת 3% בששת החודשים הקודמים, המספר הרשמי של 10% אינפלציה לשנה עלול להופיע כבר ברבעון הראשון של השנה הבאה.

כאשר תגיע האינפלציה לאזור 10% יעמוד הפד שוב בפני פרשת דרכים. "אופציית פול ווקר" (יו"ר הפד בתחילת שנות ה-80 של המאה שעברה שהעלה את הריבית לכ-20% כדי לעצור את האינפלציה) אינה ריאלית נוכח היקפו העצום של החוב הציבורי והפרטי, שיעמוד בסוף השנה על כ-87 טריליון דולר. לפיכך סביר כי גם אז נמשיך לראות את הפד מרקד כמו לוליין על חבל דק בין הסנטימנט של "המלחמה באינפלציה באמצעות צמצום מוניטרי" לבין החשש לאבד שליטה, קרי לגרום לקריסה מוחלטת של כל מגדל הקלפים שבנה בעמל כה רב בעשור האחרון. תוצאה ברורה ומיידית אם תיעצר הנזילות עליה בנוי המשק מאז 2009. אפילו צמצום חלקי במאזן הפד, קרי ספיגה של ממש, בניגוד רק להאטה בקצב ההדפסות, וריבית בשיעור של "רק" 50% מהאינפלציה יגררו את המשק האמריקאי, ואחריו העולמי, למיתון ואף סטגפלציה קשים ביותר.

מבוי סתום ללא יציאה קלה

אך האינפלציה הנמשכת והמתגברת תביא לירידה ריאלית בשווי הנכסים, בראשם בשוק האג"ח האמריקאי בן ה-46 טריליון דולר. כן יישחק כוח הקניה של הכסף. עליית המחירים של המוצרים והשירותים מצד אחד, וירידה בשווי תיקי ההשקעות מנגד, ובפרט של 48 מיליון אמריקאים מעל גיל 55 החיים על חסכונותיהם או מקצבאות ממשלתיות בלבד, תיתרגם באופן טבעי להאטה כלכלית שעה שהצרכנים, כ-70% מהתמ"ג של ארה"ב, מתאימים את הוצאותיהם לעושרם המידלדל ולמחירים המאמירים.

או אז יגיע רגע המבחן האמיתי של הפדרל ריזרב. האם ימשיך בצמצום הכמותי והעלאות הריבית בהם התחיל, ובכך יעמיק את המשבר ההולך ומתפתח, מעין מהדורה מורחבת של אוקטובר 2018, או ייסוג בחיפזון, מהדורה נרחבת של דצמבר 2018, ויחזור להדפיס במרץ תוך שהוא מפזר מילים והבטחות ריקות שמטרתן להרוויח זמן. ממש כפי שעשה מאז 2015 עת דיברה היו"ר ג'נט ילן על "נורמליזציה הדרגתית של המדיניות המוניטרית".

עד לתחילת 2023 להערכתנו לא ניתן יהיה עוד להסתיר את מה שכבר ידוע לרבים, ושעליו כתבנו כאן רבות במהלך השנים האחרונות. הפדרל ריזרב במדיניותו המוניטרית הביא את הכלכלה והחברה האמריקאית למבוי סתום שאין ממנו שום יציאות קלות ופשוטות. או אז יתחוור כי הברירה היא בין אינפלציה ארגנטינאית למיתון קשה, ריסטארט, ומחיקת חובות ונכסים מסיבית. אך באופציות אלו נדון בעיתן, בערב 2023.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com 

צרו איתנו קשר *5988