ביומד | ניתוח

חברות חלום: הן הגיעו לבורסה כהבטחה גדולה ולא יצרו הכנסות משמעותיות במשך עשור

הן מגיעות לבורסה עם חלום לפריצת דרך בתחום הרפואי, אך לאחר מכן נסחרות במשך שנים ארוכות מבלי לייצר ערך למשקיעים, ומתבססות על גיוסי הון חוזרים ונשנים השוחקים את ערך המניה • עו"ד שמלווה הנפקות ביומד: "החברות האלו מחזיקות שנים רבות יותר כשהמנכ"ל חזק וכשאין בעל שליטה דומיננטי שישים סוף להפסדים ויחתוך לכיוונים חדשים"

הנפקות ביומד / אילוסטרציה: shutterstock
הנפקות ביומד / אילוסטרציה: shutterstock

זה יכול לקרות כנראה רק בתחום הביומד - חברות מגיעות לבורסה ברעש גדול, על בסיס חלום לפיתוח רפואי פורץ דרך שמצית את דמיון המשקיעים, ואז ממשיכות להיסחר במשך שנים, לעיתים יותר מעשור, מבלי לייצר זרם הכנסות משמעותי או הכנסות כלל.

צריך להדגיש כי הדרך בתחום הביומד היא לרוב ארוכה וקשה. אלא שלעיתים נוצר חשש שהחברות הללו כלל לא מתקדמות לקראת הכנסות, או לאירוע של בניית ערך. עם השנים ערך המניה הולך ונשחק, בעוד שהן מצידן מוצאות עוד ועוד דרכים יצירתיות לגייס הון, על בסיס החלום המקורי או חלומות חדשים שהן משווקות.

"לפעמים אנחנו קוראים להן חברות לייף סטייל ולא לייף סיינס", אומר גורם בשוק המכיר את החברות היטב. "של מי הלייף סטייל? של המנכ"ל כמובן, שממשיך למשוך משכורת ואולי אפילו בונוס מכל גיוס נוסף שהחברה עושה. לא פלא שחברות מחזיקות שנים רבות יותר בבורסה, כאשר יש להן מנכ"ל חזק ואין להן בעל שליטה דומיננטי, כי לו היה בעל שליטה, הוא היה הרבה יותר רגיש לדילול חוזר ונשנה של המניה".

לדברי עודד הר אבן, שותף מנהל בפירמת עורכי הדין סאליבן תל אביב (Sullivan and Worchester), "זה לא אומר שהמנכ"ל לא מאמין במוצר שלו וסתם מושך את כולם באף. להיפך, לרוב זה אומר שהמנכ"ל מאוד מאמין במוצר שלו, ואולי גם בצדק, וכל מה שהוא עושה חוקי וכשר לחלוטין. אסור גם לשכוח שמדובר בתהליכים עתירי מימון. אבל אם היה בעל שליטה חזק, אולי הוא כבר היה מתייאש ודורש לחתוך הפסדים ולעבור לתחומים חדשים".

כפי שתוכלו לראות בטבלה, חברות שנסחרות כבר למעלה מעשור ללא הכנסות אינן דווקא חברות זעירות וחסרות משמעות בבורסה. חלקן חברות די גדולות. עם זאת, אצל רובן ערך המניות ילך ויישחק עם השנים, ושווי השוק מגלם הנפקה של עוד ועוד מניות.

מאידך גיסא, אפשר להיזכר גם במקרה של חברת הרובוטיקה הרפואית מזור, שבמשך מספר שנים מנייתה נשחקה בבורסה, עד שפתרה את המודל העסקי שלה ובסופו של דבר נמכרה לענקית המכשור הרפואי מדטרוניק תמורת 1.64 מיליארד דולר - מחיר ששיקף למניה תשואה של מאות אחוזים מהשפל. סיפור שכזה מזרים כסף גם למניותיהן של חברות ביומד אחרות, שכן מדובר בתחום המושפע בעיקר מחלומות.

 
  

הולכות לפי התוכנית, אבל לאט לאט

נכון להיום נסחרות בתל אביב קרוב לעשר חברות ביומד בשוויים של עד 700 מיליון שקל, אשר החלו להיסחר לפני עשור ויותר, ועדיין לא רשמו הכנסות משמעותיות. ישנם שלושה תרחישים עיקריים שמובילים לכך. האחד הוא כשהן הולכות לפי התוכנית, אבל עושות זאת מאוד מאוד לאט. דוגמאות לחברות כאלה הן בונוס ביוגרופ (טיפול מבוסס תאי גזע לחידוש רקמות), וגם אנטרה ביו, הנסחרת בנאסד"ק (גלולה לטיפול באוסטאופורוזיס).

לחברות הללו קשה לגייס בבת אחת את ההון הדרוש כדי להריץ במהירות את הניסויים הקליניים שלהן. לפעמים הן עלולות להיתקע באמצע ניסוי, להתפשר על ניסויים חלקיים, או להתקדם בהם אט אט, בגלל הקושי התזרימי. לכן ייתכן שחברה ישראלית שמתקדמת על פי התוכנית תעשה זאת משמעותית לאט ממקבילתה בארה"ב, ומהתוכניות שהציגה לשוק.

האם זה כישלון? תלוי בתוצאה בסופו של דבר. אם החברה הזו תגיע לשוק או להצלחה בניסוי משמעותי לפני שיפוג הפטנט על המוצר שלה, היא יכולה לפתע לנסוק. אותם משקיעים שנשחקו בדרך לא ייהנו מכך, אבל זו הזדמנות למי שמשקיע רגע לפני הפריצה.

אפשר בהקשר הזה להזכיר גם את חברת ביונדווקס (חיסון לשפעת), שבמשך שנים חיכתה לאסוף מספיק כסף כדי להגיע לניסוי הקליני שלה. בסופו של דבר זה קרה, והמניה נסקה לקראת הניסוי, אך הוא נכשל. אם היה מצליח, עשור של דשדוש ללא התקדמות היה נשכח.

אחרי הכישלון עוברות לחלום הבא

תרחיש אחר הוא של חברות שאומנם נכשלו בניסויים קליניים, אבל היה להם בקנה עוד מוצר, ואחרי הכישלון הן פשוט עברו לחלום הבא. כאלה הן למשל כן פייט, שנכשלה בניסוי לטיפול בדלקת מפרקים, וכרגע מקדמת מוצרים לפסוריאזיס ולכבד שומני; פלוריסטם, המפתחת טיפולים מבוססי תאי גזע, שנכשלה בניסוי במניעת חסימת כלי דם בגפיים וממשיכה בניסוי להחלמה משברים וכן במיזם פודטק חדש עם תנובה; VBL הנסחרת בנאסד"ק, שנכשלה בפיתוח מוצר אנטי-דלקתי, והמשיכה עם מוצר לסרטן, ועוד רבות.

חברת פלוריסטם / צילום: איל יצהר
 חברת פלוריסטם / צילום: איל יצהר

המוצרים החדשים מבוססים על אותה הטכנולוגיה, או על אותו תחום מומחיות של הצוות ואותן שיטות ייצור. במצבים כאלה אומר הר אבן שיותר הגיוני לנצל את הידע הקליני שנצבר, את הצוות שנבנה ואת הטכנולוגיה שפותחה לפיתוח מוצרים חדשים ואפליקציות נוספות במקום לפרק הכל ולהתחיל מחדש. השאלה היא כמה זמן השוק ייתן לחברות האלה להמשיך ולנסות.

סוג שלישי הוא חברות שהמטרה שלהן היא לפתח פרויקטים ולהעביר אותם הלאה, ולא להגיע לשוק בעצמן עם מוצר אחד. כאלה הן למשל ביוליין (המתמחה בתחום הסרטן) וביולייט (רפואת עיניים). כל אחת מן החברות האלה רשמה בעבר הכנסות חד-פעמיות מהסכמי מסחור או מכירה של טכנולוגיות, כך שאי אפשר לומר שהן חברות שמעולם לא הייתה להן הכנסה. אבל הן עדיין לא הצליחו לייצר זרם של הכנסות שיחזיק אותן בחיים ללא הפסדים וללא רצף בלתי פוסק של גיוסי המשך.

"טרנד הקורונה משך אפילו את המוסדיים"

מהיכן מגיעים לחברות הללו משקיעים כל פעם מחדש? "יש משקיעים שהשקיעו בחברות כאלה לפני עשור, התאכזבו ויצאו, או דווקא הרוויחו והספיקו לצאת אז בזמן, ועכשיו באו לעוד סיבוב, כאשר שוב החלום נראה כמנצנץ באופק", אומר הר-אבן. זאת, אפילו אם החברה לא עמדה בהבטחותיה מן העבר, ובעיקר בלוחות הזמנים שלה. 

לדברי שחר סיידון, שותף בחברת סייבל השקעות: "רוב חברות הביומד מבציר 2007-2010 בבורסה בתל אביב כבר לא קיימות. המעט שנשארו כוללות כמה חברות שעבדו קשה ובסופו של דבר הפכו אמיתיות, כמו איתמר מדיקל (ניטור שינה) או בריינסווי (מחלות נוירולוגיות ופסיכיאטריות), ואנחנו שמחים לעבוד עם החברות האלה. חברות אחרות מתגלגלות מגיוס הון לגיוס הון, ובכל פעם נאלצות לפנות לקהלים חדשים, כי הגיוסים נעשים במחירים הולכים ויורדים והמשקיעים הקודמים נכוו.

"בגיוסים כאלה הגופים המוסדיים בדרך כלל לא משתתפים, אלא אם כן החברה פתאום נהיית לוהטת. הטרנד האחרון, שהרים חלק מן החברות, היה טרנד הקורונה, שמשך אפילו את המוסדיים לביקור בארץ עוץ. עכשיו הם מחפשים את הקוסם שנעלם".

אבל בימים כתקנם, שבהם אין טרנדים מיוחדים, "החברות הללו פונות למשקיעים שמחפשים רווח מהיר. הן בונות להם הנפקה יצירתית של מניות ומרכיב אופציות למימוש בתוך הכסף, שיוצרת מבנה אפקטיבי של חבילה במחיר נמוך אפילו ב-50% מערכה של החברה יום לפני הגיוס, מבצעות גיוס מחטף ומחכות להזדמנות הבאה". יש לציין כי גיוס כזה מגיע בדרך כלל אחרי אירוע שהעלה את המניה, כמו תוצאות מוצלחות בניסוי, רישום פטנט, חוות דעת טובה של אנליסט וכדומה.

סיידון: "אפשר לראות את ההבדל בין החברות הללו ובין חברות עם תקציב ותוכנית, שמגייסות בעיתוי שבו הן צריכות את הכסף, ובמחיר השוק, או בפרמיה ללא הטבות של אופציות, ובכך הן מראות שהמשקיעים מאמינים בהן ומתכוונים להישאר בחברה לטווח הארוך".

הר-אבן: "בשנה שעברה נהנו מניות ביומד רבות מטרנד הקורונה, אבל אם מעלים את המניה רגעית זה לא יעזור. בסוף אתה תחטוף. ומה שעובד בשוק עולה, לא יעבוד בשוק יורד. בסוף גם הקוסם הכי גדול עושה קסם אחד יותר מדי, ופתאום אף אחד לא מוכן לעבוד איתו".

"בארה"ב המשקיעים קוראים בולשיט הרבה יותר מהר", אומר אנליסט שמכיר היטב את שני השווקים. "זה עניין תרבותי. אם נתנו הזדמנות אחת או שתיים, אז מספיק, חותכים, ומכניסים פעילות אחרת במקום. בחו"ל אין את הגלגול חסר התוחלת לצדדים כפי שניתן לראות לפעמים בארץ. אם משהו נכשל, ישר חותכים אותו".

ואכן, חברות ביומד ישראליות שנסחרו מעבר לים, ושאופיינו בריבוי משקיעים זרים בנאסד"ק, מצאו את עצמן במצב הזה. החברות ביובלאסט (מחלות נדירות), מקרוקיור (ריפוי פצעים), סלקט (תאי גזע) ואלקוברה (הפרעת קשב), מצאו את עצמן כולן ברגע אחד הופכות לשלדים בורסאיים המיועדים למיזוג עם פעילות חדשה. פשוט אזל להן הכסף ומישהו ניצל את המצב.

הר-אבן: "עכשיו, כשאנחנו בשוק יורד, צפויים יותר קרבות שליטה. חברות עושות כל מיני דברים כדי למנוע את זה - למשל, דירקטוריון שמתחלף באופן מדורג או גלולות רעל למיניהן. הן צריכות לוודא שהן לא מגייסות יותר מדי מזומן כדי לפתות עם קופה דשנה, או פחות מדי מזומן ככה שכולם יידעו שעומד להיגמר להן הכסף, ואז הן יצטרכו לעשות גיוס בשווי נמוך, שכמעט כל התמורה שלו הולכת לבנק". עדיף במקרה כזה לעשות ATM (מכירה של מניות על ידי החברה במהלך המסחר) אם הסחירות מאפשרת, הוא אומר. "והעיקר - לא להיכנס ללחץ".

"להיזהר מחברות ביומד שנסחרות רק בישראל"

הר אבן ממליץ למשקיעים לבדוק מי ההנהלה - אם זו הנהלה שמאמינה בחזון שלה, בטכנולוגיה, מושקעת בחברה אישית ויש לה רצון אמיתי לשנות גם אם זה לוקח הרבה זמן, הרבה ממון ועליות וירידות עם תסכולים לא מעטים, יש סיכוי טוב שחברה הזו תצליח בסופו של דבר.

סיידון: "אנחנו משקיעים בעצמנו בחברות בשלב המו"פ או המכירות הראשונות, אבל יש לנו כללים לבחירת החברות. אנחנו מחפשים חברות שהתנהלו נכון מתחילת הדרך מבחינת פטנטים, אישורים רגולטוריים ופרסום מחקרים, חברה שהמייסדים שלה מגיעים עם ניסיון בבניית חברות ביומד, או לפחות מהעולם הרפואי, שגרעיון השליטה שלה הוא חלק מהדירקטוריון, והמנהלים הבכירים שלה רואים עין בעין ומגובשים בדרך הפעולה. אנחנו מחפשים פתרון שיש לו שוק ברור, ולא בא לחנך שוק, גם אם הוא פורץ דרך, וזאת נוסף על מודל עסקי ברור".

הר-אבן מוסיף, כי "דווקא כשיש לנו חברות ותיקות בשוק, אף אחד לא יכול להגיד שהוא לא יודע מה הוא מקבל. יש יותר שקיפות מאשר חברה חדשה שמגיעה לשוק, מציעה חלום מלהיב ואז מתרסקת".

לסיום, סיידון מציע להיזהר מחברות ביומד שנסחרות רק בישראל. "קשה מאוד לחברות ביומד להגיע למוצר או אקזיט רק באמצעות ההון שזמין להן מהבורסה בת"א. המוסדיים כבר לא שחקנים בתחום, והגופים האסטרטגיים, הן להשקעה והן לרכישה, הם גופים בינלאומיים שנמנעים מהשקעה בחברה ציבורית שנסחרות רק בישראל. עדיף להן להירשם לנאסד"ק ואפילו להימחק מן המסחר בתל אביב".

צרו איתנו קשר *5988