התהפכו היוצרות: השקל כבר לא בולם את האינפלציה ואפילו תורם לה

כאן בישראל, מגמת התחזקותו של השקל מאז תחילת שנות האלפיים עם צמיחת הכלכלה סייעה לכוח הקנייה. אולם, מבחינת היצואנים כושר התחרותיות נחלש - מה שהביא את בנק ישראל להתערב ולרכוש דולרים כדי למתן את התחזקות השקל.

מאז פרוץ המשבר הפיננסי של 2008, מדינות רבות נקטו מדיניות מרחיבה במטרה לעודד את הפעילות הכלכלית, כולל הורדת הריבית לרמה אפסית שנשמרה עד לאחרונה, ורכישות אג"ח על מנת להקל על תנאי האשראי. למדיניות המרחיבה היה מחיר כבד בדמות יציאת הון שייצרה לחץ על ייסוף (התחזקות) המטבע.

באופן טבעי, מטבע חזק מחליש את הכוח התחרותי בשוק הבינלאומי, והבנקים המרכזיים התערבו בשוקי המט"ח במטרה להגן על היצוא. למעשה, מאחורי הקלעים התחוללה "מלחמת מטבעות" שבה כל מדינה החלישה את המטבע שלה באופן לא מוצהר, על מנת להיטיב עם הכושר התחרותי שלה.

לאחר שקנה 35 מיליארד דולר במהלך השנה שעברה, יתרות המט"ח של בנק ישראל הגיעו לשיא של יותר מ־210 מיליארד דולר. עם זאת, הבנק הפסיק לרכוש דולרים בתחילת השנה כחלק מסיום המדיניות המרחיבה. התחזקות הדולר בעולם והטלטלה בשווקים כבר עשו את המלאכה עבור בנק ישראל בהחלשת השקל בחדות.

"מבחינת מצב המשק בעשור הקודם לא היה צורך להגן על שער החליפין בראייה הכוללת, אבל היה נוח להגן על שער החליפין לטובת קטר המשק - הייצוא הישראלי. נכון שהאינפלציה הייתה נמוכה, אך הרבה מזה היה מגורמי צד ההיצע", מסביר רפי גוזלן הכלכלן הראשי של בית ההשקעות איי.בי.אי. "בשנה שעברה בנק ישראל רכש דולרים כשהמשק צמח ב־8%, ועולה שאלה אם היה צורך בהתערבות? כנראה שלא. אם המשק היה צומח פחות בגלל שער החליפין - זה גם בסדר".

  

השקל החזק, שבלם את האינפלציה, שינה כיוון

אם שם המשחק בעשור הקודם היה "מלחמת מטבעות", תוצר הלוואי כיום של המאבק באינפלציה זכה לכינוי "מלחמת מטבעות הפוכה". בעשור הקודם לא הייתה אינפלציה, והסיפור היה כיצד מונעים האטה ומדרבנים את הביקושים עם החלשת המטבע. אולם, עליית האינפלציה גררה העלאות ריבית בארה"ב בקצב שלא נראה זה שנים, ומדינות שלא יישרו קו עם וושינגטון - סבלו מבריחת הון החוצה שגררה פיחות במטבע מול הדולר. בעקבות האינפלציה, הבנקים לא יתנגדו לחיזוק המטבע שיבלום את עליית המחירים המיובאת, אבל רובם לא ינקטו לעת עתה במעשה יזום עבור זאת.

בשוק המקומי, כאמור, לשקל החזק יש כוח בבלימת עליות המחירים שמקורם מעבר לים. עם זאת, הטלטלה שנרשמה בשווקים מתחילת השנה גררה היחלשות חדה של השקל.
"כשמדברים על השקל צריך להסתכל בהשוואה לסל המטבעות ולא רק לדולר. סל המטבעות היה חזק עד הרבעון השני השנה, אז עברנו ממצב שבו שער החליפין בולם את האינפלציה לכך שהוא מתחיל לתרום לאינפלציה", אומר גוזלן. "עדיין לא מדובר בדרמה, שכן השקל חזק. המשק מייצר עודפי מט"ח גבוהים של 30 מיליארד דולר לשנה, ומנגד יש יציאות מט"ח בעיקר מהגופים המוסדיים".

גוזלן מציין כי החולשה משקפת בחלקה הרעה בגורמים הבסיסיים, הרעה בתנאי הסחר וחולשה בסקטור הטכנולוגיה, "אך בעיקר משקפת את המתאם הגבוה של שער החליפין למדדי המניות האמריקאים בשל החשיפה הגבוהה של הגופים המוסדיים, בנטרול החשיפה המט"חית. החולשה בגורמים הבסיסיים באה לידי ביטוי בהתמתנות ההשקעות הישירות נטו. מעבר לציפייה להמשך המגמה בשל הירידה במניות הטכנולוגיה, סביר שגם ההרעה בתנאי הסחר תוביל לירידה בעודף בחשבון השוטף".

הבנקים המרכזיים לא יתנגדו למטבע חזק

בניגוד למלחמת המטבעות הקודמת שבה בנק ישראל מיתן את התחזקות השקל עם רכישות דולרים, התהליך ההפוך של מכירת דולרים נחשב מסוכן בגלל חשיבות יתרות המט"ח בעת משבר. "המלחמה להגן על שער החליפין מלהתחזק היא יותר חזקה מאשר לחזק אותו", אומר גוזלן. "שער החליפין כיום זז הצידה כשהסיפור הוא מזמן לא רק אינפלציה של יבוא. המשקל של עליית מחירי הסחורות משמעותית יותר גבוה מאשר התוספת המתקבלת משער החליפין. הבנקים המרכזיים לא יתנגדו לקבל מטבע מאוד חזק אבל הם לא יהיו אקטיביים לגבי זה".

האם החופשה באירופה עדיין תהיה זולה יותר?
"ברמת האירו כן", מספר גוזלן. "באירופה, המדד הכללי התייקר הרבה יותר מאשר בישראל. האינפלציה בישראל היא מעל 4% ובאירופה היא סביב 8.5%. עם זאת, השינוי במחירים היה יותר גבוה בשנה האחרונה, אבל נקודת המוצא ממנה מודדים היא ממחירים יותר נמוכים, ולכן עדיין יהיה זול יותר לטייל באירופה".

רוב המטבעות נחלשו השנה מול הדולר, ולמרות זאת האינפלציה בארה"ב היא בין הגבוהות. לכאורה, אם המטבע חזק - אז האינפלציה הייתה אמורה להיות נמוכה. "פה נכנסים מחירי חומרי הגלם שנקובים בדולר. כאשר הדולר היה חלש וחומרי הגלם עלו זה היה פחות דרמטי, אבל היום גם הדולר וגם חומרי הגלם מתחזקים. לכן ארה"ב מקבלת את האינפלציה בצורה חזקה", מסכם גוזלן. "אבל זה מזמן לא רק מה שקשור למטבע ולחומרי הגלם. באירופה, מחירי הגז הכפילו את עצמם כמעט פי שישה בשנה. מה שקרה למטבע זה נחמד אבל זה פסיק לעומת עולם הסחורות".