מומחית לקבלת החלטות: "ההייטקיסטים הרגישו עשירים, עכשיו הם עלולים להיקלע לחובות"

את עסקת בקבלת החלטות בעולמות הפיננסים. האם במשבר כלכלי אנחנו נוטים לקבל החלטות גרועות במיוחד?
"יש יותר סיכוי לכך, כן. בקבלת החלטות פיננסיות, תמיד יש מתח בין שיקולים רציונאליים, כמו עלות־תועלת, לבין שיקולים אחרים מעולם הרגש והפסיכולוגיה, שעשויים לגרום לנו לסטות מרציונאליות. הסטייה הזו מכונה בשפה מקצועית 'הטיה' (Bias) - טעות שיטתית שחוזרת באותה צורה אצל רובנו. ההטיות טבועות בנו כבני אדם. בסביבה של ריביות ומחירים בעלייה, כמו עכשיו, האפקט של ההטיות עשוי להתחזק. המחירים עולים ו'מחיר הכסף', הריבית, עולה. לכן כל טעות עולה לנו יותר. בנוסף, האי ודאות גדולה. קשה לנו לצפות את העתיד, ותהליך קבלת ההחלטות נעשה הרבה יותר קשה ומורכב. יש יותר סיכוי לטעות ומחיר הטעות גבוה יותר".

איזו הטיה, למשל, מקבלת משנה תוקף בזמני משבר?
"הטיית ההווה. אנחנו מתקשים לצפות את העתיד, ולכן נותנים משקל יתר למה שקורה כאן ועכשיו. יש מחקר ידוע בפסיכולוגיה שממחיש את העניין. המשתתפים נשאלו האם בשבוע הבא, יעדיפו לקבל קינוח של פירות או של שוקולד. 74% מהאנשים אמרו פירות. אך כשנשאלו במה ירצו לקנח היום, 78% מהם העדיפו את השוקולד. העתיד נראה לנו כל כך רחוק שאנחנו נותנים לו משקל של אפס בקבלת ההחלטות היום. הטיית ההווה גורמת לנו, הרבה פעמים, להעדיף לשלם בתשלומים ולא בתשלום אחד, ואז גם מתווספת ריבית בחלק מהמקרים".

כי אנחנו מניחים שנעמוד בזה גם בעתיד.
"נכון. התשלומים העתידיים פחות כואבים לנו היום מכיוון שאנחנו לא חשים בהם כפי שהיינו חשים, אילו היינו משלמים בתשלום אחד. אך ככל שהריביות עולות, זו פרקטיקה שיכולה לעלות לנו מאוד ביוקר ואפילו להביא אנשים לכדי מצבים של חדלות פירעון. ככל שיותר אנשים יגיעו לחדלות פירעון, השפעת ההטיה עלולה להיות מסוכנת גם ברמה המשקית. לא רק האישית".

האם גם בנק ישראל היה שבוי ב"הטיית הווה" כשאיפשר לפני שנה וחצי, ליטול משכנתה שעד שני שלישים ממנה בריבית פריים (ריבית בנק ישראל ועוד 1.5%)? אז זה היה הרכיב הכי זול במשכנתה, אך מאז עלתה דרמטית, והיא כעת 4.25%.
"זו הנחיה שניתנה בתקופת משבר הקורונה, במטרה להקל על הציבור ולמנוע קריסה של השוק. האם הייתה כאן 'הטיית ההווה?' בהחלט. בבנק ישראל ניסו לכבות שריפה מקומית ונתנו יותר משקל לכאן ועכשיו מאשר לעתיד. התפקיד של בנק ישראל הוא לשמור על יציבות המערכת לטווח ארוך, לא רק ברגע הנוכחי. הציפיות לעליית ריבית היו קיימות כבר אז. המזל היה שהבנקים עצמם חששו מכך שהלווים ייחשפו יותר מדי לאפיק של הריבית המשתנה, ולכן הם לא נתנו את השני שלישים בדיוק באותם תנאים. שליש אחד ניתן בריבית אטרקטיבית, כמו קודם, ושליש נוסף בריבית גבוהה משמעותית. לכן בפועל, לא היו מיחזורי משכנתאות בהיקפים שחשבו שיהיו והלווים לא ניצלו את כל שני השלישים בריבית משתנה למרות שהיו יכולים".

ישראלים רבים נעזרים ביועצי משכנתאות. האם הם חסינים בפני הטיות?
"לא, היועצים לא חסינים. ראינו זאת במובהק במחקר מ-2016 (יחד עם פרופ' צבי וינר מהאוניברסיטה העברית), שבו התברר שגם יועצי השקעות ומנהלי תיקים מורשים מושפעים מהטיות התנהגותיות. בדקנו זאת למשל לגבי 'אפקט הזיקה' שלפיו אנשים נוטים למכור מניות שהרוויחו ולהמשיך להחזיק במניות שהפסידו, מתוך אי רצון לממש הפסדים, מצד אחד, ורצון לממש רווחים, מצד שני. זו לא התנהגות רציונאלית, כי העבר בשוק ההון לא מעיד בהכרח על העתיד. לכן אם מימשתי היום מניה שהרוויחה אולי החמצתי תשואה עתידית. ראינו שמשקי הבית מוטים, ושלפעמים גם משקיעים מתוחכמים מוטים לא פחות מהם. כך שיש להניח שגם יועצי משכנתאות לא חפים מהטיות. לכן חשוב שאת ההחלטה הסופית לגבי המשכנתה אנחנו נקבל, ולא היועצים".

משברים מגבירים שנאת סיכון

בראיון שקיימתי לאחרונה ב"צוללת" עם הפסיכולוג הישראלי־אמריקאי זוכה פרס נובל לכלכלה, פרופ' דניאל כהנמן, הוא התייחס לאחת התגובות הכי נפוצות ולא־רציונאליות לנפילות בבורסה: הדחף לרוץ ולהוציא את הכסף. לדבריו, "העצה הטובה ביותר לאנשים בנושא הזה היא: 'אל תעקבו אחרי השוק. תשקיעו ותשכחו מזה'".
"בהחלט. שלל מחקרים שנעשו אחרי משבר הסאבפריים בארה"ב ב־2007-2008 הראו שאנשים נעשים עוד פחות רציונאליים בעת משבר. אחד מחוקי הבסיס בכלכלה ועסקים הוא שכדי להרוויח, צריך לקנות בזול ולמכור ביוקר. אבל במרץ 2009, דווקא כששוק המניות היה בשפל של כל הזמנים, ערכו של המדד המרכזי של הבורסה האמריקאית- S&P 500 - קרס ב־50% ביחס לשוויו ערב המשבר. זאת אומרת, היו מכירות אדירות בשוק. דווקא אז, כשהשוק היה בשפל, אנשים מכרו בזול ונכנסו חזרה לשוק ההון דווקא כשהמחירים היו גבוהים יותר. במקום לקנות בזול ולמכור ביוקר, הם מכרו בזול וקנו ביוקר. זה לא רציונאלי".

אבל כפי שאמרת בעצמך, אנחנו לא יודעים מה יהיה בעתיד. אולי השווקים יירדו עוד. אנשים רוצים להציל את מה שיש להם, ואם הם לפני יציאה לפנסיה למשל, יש בכך היגיון.
"אם אנשים יוצאים לפנסיה בעוד חודשיים, יש בכך היגיון. אבל אם הם יוצאים לפנסיה בעוד חצי שנה או שנה, שיחכו. לצאת מהשוק בזמן ירידות זו כמעט תמיד טעות. בפתח משבר הקורונה, פברואר־מרץ 2020, ראינו את כל השווקים בעולם קורסים. בתוך פחות משנה, ברוב העולם, הם כבר היו ברמה יותר גבוהה מכפי שהם היו לפני המשבר. אנחנו אף פעם לא יודעים כמה זמן יימשך השפל בשווקים. חייבים סבלנות ואורך רוח, כי ההיסטוריה מוכיחה שוב ושוב שאם משאירים את הכסף בהשקעות הקיימות, לאורך זמן הערך עולה ואפילו מגיע לערכים גבוהים מאלו שהיו לפני המשבר".

ההיסטוריה גם מראה שחשיפה למשבר כלכלי נצרבת כטראומה ומעצבת מחדש את העדפות ההשקעה, שוב, לא באופן רציונאלי.
"בדיוק. אם נחזור עוד אחורה בזמן עד לימי השפל הכלכלי של 1929 בארה"ב, נגלה שלפי מחקרים, אנשים שחוו על בשרם את המשבר, נטו להשקיע פחות בשוק ההון בהמשך חייהם בהשוואה לדור שבא אחריהם. הטראומה עיצבה את דפוסי ההחלטות הפיננסיות של הדור הוותיק. זה ההפך מרציונאלי. לו האנשים שחיו בזמן השפל הכלכלי היו משקיעים כרגיל, התשואה שלהם הייתה גבוהה בהרבה מאלה שהשקיעו אחר כך. ראינו תופעה דומה גם ביחס למשבר הקורונה, שלווה בתחילתו גם בירידה בבורסות. בסדרת ניסויים שערכנו באחרונה (עם פרופ' שחר אייל וד"ר גיא הוכמן, שניהם מאוניברסיטת רייכמן, ה"ו), ראינו שאנשים נעשו יותר שונאי סיכונים פיננסיים במהלכו של המשבר, בהשוואה לתקופה שקדמה לו. עם הזמן, העדפות הסיכון חוזרות לרמה המקורית".

יש כיום תנועה גדולה של כספים לכיוון הפיקדונות בבנק והקרנות הכספיות (קרנות נאמנות שמשקיעות באפיקים סולדיים כמו אג"ח מדינה). העברת כסף שמושקע במניות לאפיקים סולידיים, זו טעות?
"אם אנשים צריכים את הכסף נזיל, זה בסדר לצאת לאפיקים פחות מסוכנים. אבל בטווח הארוך וגם הבינוני, כפי שאמרנו, כדאי להשאיר ולא לצאת משוק ההון דווקא במחירי שפל. בטווח הבינוני הכוונה היא לחמש-שש שנים וטווח ארוך הוא חיסכון לעשרות שנים".

לנטרל את השינוי האחרון

מה קורה להחזר המשכנתה כשהריבית במשק נמצאת בעלייה? מתייקר כמובן. אך ככל שיש חלק גדול יותר מהמשכנתה שצמוד לריבית משתנה - כלומר, לריבית הפריים שמורכבת מריבית בנק ישראל ועוד 1.5% - הרי שפוטנציאל ההתייקרות עוד יותר גדול.

אבל במחקר שאופיר הובילה עם שותפים - פרופ' צבי וינר מהאוניברסיטה העברית וד"ר יבגני מוגרמן מאוניבסיטת בר־אילן - לפני כמה שנים, היא גילתה שגם בנוגע למשכנתה שלנו, בייחוד בתקופות של שינויים בריבית, אנחנו מתקשים לקבל החלטות רציונאליות. השלושה בחנו איך עלייה או ירידה בריבית הפריים, משפיעה על המסלולים שהישראלים בוחרים עבור המשכנתה שלהם. לצורך כך, הם ניתחו מסד עצום ממש של נתונים: כלל המשכנתאות שנטלו הישראלים בשנים 2000-2010.

"מה שגילינו היה מפתיע", אומרת אופיר. "אנשים נטו לקבל החלטות לפי הירידה או העלייה בריבית הפריים בחודש האחרון. למשל, אם הריבית עלתה בחודש הקודם, זה סימן מבחינתם שהיא כעת גבוהה, ולכן בהמשך תרד. מסיבה זו, הם נטו יותר למסלולים בריבית משתנה. במציאות, הריבית גם עשויה להמשיך ולעלות. היא גבוהה רק יחסית, ולא באופן מוחלט", מסבירה אופיר. "ציפינו שיהיו משתנים אחרים שישפיעו יותר על ההחלטה, כמו הצפי לשינויים שיחולו במסלולי תעסוקה בעתיד ובמחירי הנדל"ן והפער שקיים היום בין ריבית קבועה למשתנה (נניח, אם הריבית הקבועה נמוכה יותר, אז היא אמורה להיות אטרקטיבית יותר בעיני הלווים, ה"ו) אבל זה לא קרה. השינוי האחרון בריבית קצרת הטווח היה המשתנה המשפיע ביותר בבחירה".

אם נשליך מן הממצאים על המציאות כיום, הרי שאנשים נוטים לראות את ריבית הפריים הנוכחית - 4.25% - כגבוהה - ולכן ייטו יותר למסלולים בריבית משתנה. מה קורה בתקופות של ירידות בריבית?
"בדיוק הפוך. ראינו שאחרי תקופה של ירידות בריבית הפריים, אנשים הסיקו שהריבית נמוכה באופן מוחלט, לא באופן יחסי. לכן הם נטו יותר לריביות הקבועות. הם חשבו שנכון לקבע את הריבית הנוכחית, לפני שתעלה שוב. אבל מתברר שסביבת ריבית גבוהה - למשל, 6% עד כמעט 10% כפי שראינו ב-2002-2004 - גורמת לכך שהתופעות האלה הרבה יותר חזקות, מבסביבת ריבית נמוכה".

מה עלולות להיות ההשלכות?
"אם הריבית תמשיך ותעלה, החזרי המשכנתה עלולים לתפוח, עד כדי מצב שאנשים לא יוכלו לעמוד בהחזרים החודשיים. לכן הלווים צריכים לנסות ולנטרל את המחשבה על השינוי האחרון בריבית. השאלה מה יקרה לריבית נעוצה במצב המאקרו ובהחלטות מדיניות של בנק ישראל לאורך זמן. תחשבי על ההייטקיסטים. בשנת 2021 זרם כסף עצום לתעשייה, והעובדים חשו עשירים ברגע הנוכחי, גם בזכות 'הון רעיוני', למשל מניות חסומות ואופציות. זה כסף 'על הנייר', אבל הוא העניק תחושת עושר. על בסיס התחושה הזו, אנשים רכשו נדל"ן יחד עם משכנתאות כבדות. אם הריביות ימשיכו לעלות ויהיו פיטורים נרחבים בהייטק, הרבה דירות ייפלטו לשוק וההייטקיסטים לשעבר עלולים להיקלע לחובות שלא יוכלו לפרוע. כשנוטלים משכנתה צריך להסתכל לטווח של 20 שנה קדימה, לא רק על הכאן ועכשיו. זו גם דוגמה טובה ל'הטיית הווה'".

להיות מודעים להטיות

בואי נדבר על פתרונות. הזכרנו את כהנמן, והוא מאמין גדול בשימוש באלגוריתמים.
"אני דווקא ספקנית לגבי האופן שבו אלגוריתמים יכולים לסייע בצמצום הטיות. הרי מי מנסח את האלגוריתמים? בני אדם. לכן הרבה פעמים גם האלגוריתמים עצמם עשויים להיות מוטים, וכשהאלגוריתם מוטה עלול להיווצר אפקט דרמטי עוד יותר".

בכל זאת, מהם הפתרונות?
"קודם כל, מודעות. ככל שנהיה יותר מודעים להטיות, כך נוכל לקבל החלטות יותר מושכלות. שנית, חינוך פיננסי. חינוך פיננסי שמתחיל בגיל צעיר יוכל לסייע לילדים להיות משכילים יותר פיננסית בבגרותם. שלישית - יצירת סביבה וצעדי מדיניות שידחפו אתנו לכיוון החלטות פיננסיות יותר טובות. זה העולם שאליו משתייך המושג Nudge (שהגו ופיתחו זוכה פרס נובל לכלכה לשנת 2017, פרופ' ריצ'ארד ת'יילר, יחד עם פרופ' קאס סאנסטיין מאוניברסיטת שיקגו, ה"ו), שמשמעותו - 'דחיפה קלה'. אחת הדוגמאות הכי מובהקות היא חוק חובת חיסכון פנסיוני. לולא היו מכריחים אותנו לחסוך לפנסיה, חלקנו לא היה עושה זאת. מטבענו, אנחנו חושבים על העכשיו, ולא על העתיד הרחוק והמפחיד. אנחנו חושבים שתמיד נהיה בריאים, פעילים ועובדים. אבל חשוב להיערך גם לתרחיש שבו משהו משתבש או שפשוט נצא לפנסיה".

אבל המדינה לא עוזרת לנו לקבל החלטות תבוניות ביחס למשכנתה, ואפילו היועצים לדברייך מוטים לפעמים. מה אפשר לעשות?
"חשוב לא לקבל החלטות בצורה אימפולסיבית, אלא לעצור, להסתכל על התמונה המלאה ולבחון אלטרנטיבות".

מה לגבי פיזור סיכונים?
"זו אסטרטגיה שתמיד נכונה בפיננסים. עוד עיקרון חשוב הוא ליטול מרווחי ביטחון ולא לגעת בקצה גבול היכולת הכלכלית שלנו. הזכרנו את ההייטקיסטים קודם. הם לא הביאו בחשבון את אי היציבות של המקצוע שלהם, כשנטלו משכנתאות כבדות ברגע הנוכחי".

מצד אחד, את מדברת על אי יכולת לצפות את העתיד ומצד שני, גם על הצורך לשקלל את העתיד במערך קבלת ההחלטות כשלוקחים משכנתה, כמו הצפי התעסוקתי. איך זה מסתדר?
"זו סתירה פנימית שעומדת בלב של תורת המימון. ההכרה בכך שאנחנו לא יודעים מה יהיה בעתיד היא חלק מניהול הסיכונים בתנאי אי-ודאות וחלק מהרצון שלנו לקבל החלטות רציונאליות. אי אפשר לנבא את העתיד אבל אפשר לנסות - על בסיס הידע שלנו ועל בסיס הערכת הסתברויות, סיכונים וסיכויים - לקבל החלטה כמה שיותר מושכלת ובמקביל לנסות גם לצמצם את השפעת ההטיות ההתנהגותיות".

הסיכון שבאובדן החלום

כמומחית למימון, איך את רואה את הפרדוקס שמאפיין כעת את שוק הנדל"ן, כשמצד אחד הייתה עלייה של 19% במחירי הנדל"ן בשנה החולפת, ומצד שני - על רקע עליית הריבית והתייקרות המשכנתה - ראינו ירידה בביקוש לדירות חדשות. גם מספר המשכנתאות שנלקחות כיום נמצא בירידה. האם אנחנו לקראת שינוי מגמה?
"לא בטוח. כשקניתי את הבית שלי לפני שש שנים, זה היה אחרי עליות מחירים רצופות של כמעט עשור. היינו בטוחים שהמחירים בשיא, וכעת חוק מרפי ירים את ראשו והערך של הבית יירד. מאז השווי של הבית הכפיל את עצמו. מראש אף פעם אי אפשר לדעת אם אנחנו נמצאים בנקודת השיא או בנקודת השפל, רק בדיעבד. כולנו חכמים בדיעבד".

בשוקי נדל"ן בעולם כבר רואים ירידות.
"זה לא מלמד עלינו, בהכרח. בישראל, כמו ביתר העולם, מה שמכתיב את עתיד שוק הנדל"ן הוא הפער בין ביקוש להיצע. יש כל מיני סיבות לביקוש הגבוה לנדל"ן, אחת מהן היא שיעורי ילודה מהגבוהים בעולם המערבי. הם מייצרים פער שהולך וגדל בין ביקוש להיצע. כל עוד הפער הזה יישאר יציב או אפילו יגדל, לא נחווה פה שום ירידת מחירים, במידה שנראית במדינות אחרות כעת. אם התייקרות המימון (כמו התייקרות המשכנתאות, ה"ו) תוביל לירידה בביקוש, וההיצע לא ימשיך לגדול בקצב שראינו בשנה החולפת, אז יכול להיות שנראה ירידה מסוימת במחירי הנדל"ן".

באחרונה ראיינתי לצוללת מומחה אחר למימון, פרופ' חיים קידר מאונבירסיטת בן גוריון, שאמר: "אני לא הייתי קונה עכשיו דירה". זאת, מתוך תפישה שהמחירים כעת בשיא ומכאן רק יירדו. מה דעתך?
"אני נוטה שלא להסכים. בניתוח ההחלטה אם לקנות דירה כעת או לא, צריך להבחין בין שני סוגי שחקנים: משקיעי נדל"ן ואנשים שרוכשים דירה למטרות מגורים. אצל משקיע נדל"ן, הרווח מהשקעה נובע מהפער בין עלויות המימון, הריביות, לבין התשואות על הנדל"ן. בשנים האחרונות, ראינו שכל עוד התשואה על הנדל"ן הייתה גבוהה מהריביות, להיות משקיע נדל"ן זה בעצם להדפיס כסף. התשואות היו פנומנאליות. לכן לגבי משקיעי נדל"ן, יש אכן מקום לבדוק טוב טוב את המהות העסקית והכלכלית של העסקה שעומדת לפניי. כמה יש פוטנציאל לצמיחה של ערך הנדל"ן לעומת מה שצפוי לקרות פה עם הריביות. אבל אנשים שרוצים לקנות דירה למגורים, עומדים מול מערכת שיקולים אחרת לגמרי, כולל שיקולים פסיכולוגיים כמו תחושת שייכות וביטחון".

אבל זו עסקה יקרה מאוד, אז אנשים מחכים להזדמנות של ירידות מחירים.
"אבל האלטרנטיבה בעבור הקבוצה הזו היא השכירות. מחירי השכירות עלו בחודשים האחרונים בשיעורים גבוהים והשכירות הפכה להיות אופציה יקרה מאוד. לכן בעיניי, אנשים שמחפשים כיום דירה למגורים, ומוצאים דירה שמוצאת חן בעיניהם, ומתאימה לצורכיהם וליכולותיהם הכלכליות, זה נכון לקנות. כך הם נחשפים לשוק, ומצמצמים סיכונים".

מדוע מצמצמים סיכונים? הרי שוק הנדל"ן יכול גם לרדת.
"הם מצמצמים את הסיכון שכרוך בכך שחלום הדירה יתרחק מאתנו עוד ועוד, מה שעלול לקרות אם השוק ימשיך לעלות. אנחנו לא יודעים האם השוק יעלה או יירד. כמו שוק ההון, גם שוק הנדל"ן הוא תנודתי. יכול להיות שלא רק העבר הוא פספוס, אלא גם הרגע הזה". 

השיחה המתפרסמת כאן מבוססת על ראיון של ד"ר מורן אופיר לפודקאסט "הצוללת של גלובס". מדי שבועיים נפרסם כאן ב־G כתבות המבוססות על הפודקאסט. אתם מוזמנים להאזין לפרק הזה ולפרקים נוספים בכל אפליקציות הפודקאסטים

ד"ר מורן אופיר (43)

אישי: נשואה + 3 (15, 10 ו-6), גרה ברמת השרון
מקצועי: חברת סגל בבית הספר למשפטים באוניברסיטת רייכמן; מרצה וחוקרת בתחומי קבלת החלטות פיננסיות, דיני חברות וניירות ערך ויחסי הגומלין בין טכנולוגיה לפיננסים. בעלת דוקטורט במימון מהאונ' העברית וערכה פוסט דוקטורט ב-NYU. חוקרת אורחת באונ' קולומביה וב-LSE
עוד משהו: ב-2021 ייסדה את פורום "חברות" לקידום שוויון מגדרי בתחומי המשפט המסחרי-עסקי עם ד"ר יפעת ארן מהפקולטה למשפטים באונ' חיפה