איך משבר בענף המשרדים ישפיע על היציבות הפיננסית של ארה"ב כולה

אם מסתכלים על מחיר מדד S&P, משבר הבנקים והאשראי מאחורינו. הוא עלה בכ־7% מאז קריסת הבנקים שנעצרה רק עקב התערבותו הנמרצת של הפדרל ריזרב.

אבל מדד מניות הבנקים האזוריים מספר סיפור אחר לגמרי - הוא ירד בכ־30% ומסרב להתאושש. גם מנכ"ל ג'יי.פי מורגן, ג'יימי דימון, התריע במכתב למשקיעים בחודש שעבר כי "המשבר הזה אינו מאחורינו". התרעה שהתממשה השבוע בבנק פירסט רפבליק, פעם אחד מ־25 הבנקים הגדולים באמריקה, ועכשיו על סף פשיטת רגל, לאחר שאיבד כ־94% משווי השוק שלו, וכ־41% מהפיקדונות, מתחילת מרץ.

● "למכור את המניות במאי ולצאת"? הבנקים הגדולים בארה"ב חלוקים 
● שני המדדים שמראים: האינפלציה בארה״ב עדיין עיקשת 
● כך מכין האיש העשיר בעולם את חמשת ילדיו לרשת אימפריה 

הסיכונים המיידים למערכת הבנקאית אומנם נרגעו נוכח קווי האשראי הבלתי מוגבלים שהפד הודיע כי יעמיד לרשותם, זאת כנגד איגרות החוב שבמאזניהן והמחושבים לפי ערכן בספרים ולא לפי ערך השוק האמיתי שלהם. אבל המשבר כבר החל לשנות התנהגויות בסקטור הבנקאי ובעיקר בבנקים הקטנים והבינוניים. המשיכות החוצה הואטו אומנם, אך במקביל החלה "משיכה פנימית" של פיקדונות מחשבונות העו"ש, שהחלו לזלוג לאפיקים בטוחים ומשתלמים יותר, כמו אג"ח ממשלתיות וקרנות המשקיעות בכלים פיננסיים לטווח קצר.

סה"כ, מאז תחילת השנה ירדו הפיקדונות בבנקים בארה"ב במעל חצי טריליון דולר, ובמחצית אפריל בכ־76 מיליארד לשבוע שקדם. הצטמקות היתרות שבפיקדונות, החשש מהגדלת הסיכון אצל הלווים, ומחירו המזנק של האשראי, הביאו לתחילתו של מה שמכונה "מחנק אשראי" - credit crunch. קרי, האטה ממשית בהיקף האשראי הזמין.

ראשית, בגין חוסר נכונות של הבנקים להלוות, אך גם בגין חוסר נכונות או יכולת של עסקים ופרטיים ללוות. על פי נתוני הפדרל ריזרב מאז המשבר בסיליקון וואלי בנק, קיימת ירידה דרמטית בהיקף האשראי שהבנקים העמידו ללקוחותיהם. בשבועיים האחרונים של מרץ נפל סך ההלוואות שהעמידו הבנקים לעסקים ב-105 מיליארד דולר. הייתה זו הנפילה הגדולה ביותר מאז הפד החל לנהל רישום כזה בשנת 1973. כמעט מחצית מהירידה נבעה מצמצום באשראי שהעמידו הבנקים הקטנים והבינוניים. הקשחה בסטנדרטים ללווים והקטנת האשראי לעסקים אינה הפתעה. בסקר של הפדרל ריזרב מינואר בקרב קציני האשראי הבכירים של הבנקים מצא כי "ברבעון האחרון של 2022 חלק משמעותי מהבנקים דווחו כי הם הידקו את הסטנדרטים למתן אשראי לחברות מכל סוג וגודל. כמו כן הם גם החמירו בתנאי הבטחונות.

הנשאלים גם העריכו כי הסטנדרטים לקבלת אשראי ימשיכו להחמיר גם לתוך 2023".

איך שגלגל מסתובב לו: המקרה של סן פרנסיסקו

בענף המשרדים שהיקף שוויו מוערך בכ-20 טריליון דולר, הדברים חמורים במיוחד. כ-70% מהאשראי לסקטור זה הגיע מהבנקים האזוריים והקטנים וחלק משמעותי מהלוואות אלו נארזו לכלים פיננסים כ"אג"ח מגובות משכנתאות בשוק הנדל"ן המסחרי" ("CMBS") ונמכרו הלאה לגופי השקעות שונים.

עם זאת, הסקטור כולו עומד בפני קוקטייל רעיל במיוחד המורכב משטחים משרדיים רבים ללא שוכרים, עלייה חדה בריבית ויותר מ-1.5 טריליון דולר חוב המגיע לפירעון עד סוף 2025. בינתיים, ה- FDIC עדיין מחפש ולא מוצא קונה לתיק האשראי בן ה-60 מיליארד דולר של סיגניצ'ר בנק המורכב ברובו מהלוואות לנדל"ן מסחרי.

בשנת 2019 הייתה סן פרנסיסקו השוק הלוהט ביותר לשטחי משרד בארה"ב. זמינות השטח הפנוי היה מינימלי, שעה שחברות טק וסטארט־אפים חיפשו מקום לשכן את העובדים החדשים שגוייסו בקצב מסחרר ואף הוסיפו ושכרו שטח על חשבון אלו שעוד יבואו.

איך שגלגל מסתובב - נכון לסוף הרבעון הראשון של 2023 כ-2.5 מיליון מטר רבוע של שטחי משרד בעיר מחפשים שוכר, כ-32.7% מהשטחים הזמינים, שיא של כל הזמנים.

לשם השוואה, בשנת 2003 השנה הגרועה ביותר של פיצוץ בועת הדוט.קום עמד שיעור המשרדים הריקים על 18%. חדלויות הפירעון על הלוואות הענק שניטלו בעת הבנייה או הרכישה מתחילים להערם. כך, בחודש פברואר בעלת נכסים גדולה בתחום המשרדים בשם קולומביה פרופרטיס הפכה חדלת פירעון על הלוואה בסך 1.7 מיליארד דולר הקשורה לשבעה בניינים גדולים, שניים מהם במרכז סן פרנסיסקו.

בהתאמה, מחירי הנכסים צונחים. יוניון בנק למשל, מנסה למכור את בניין המשרדים הראשי שלו ממש במרכז סן פרנסיסקו. הבניין הוצע בשנה שעברה למכירה במחיר של 250 מיליון דולר לפני כחודש תוקן המחיר המבוקש ל-120 מיליון דולר, אך קונה איין.

סנט לואיס: הפסד של 98% ממחיר הקנייה

גם בבנק וולס פארגו ביקשו ב-2022 למכור בניין משרדים באותו רחוב, הבניין הוצע ב-2022 במחיר של 160 מיליון דולר, כעת מוצע הבניין במחיר של 53 מיליון. ירידה של 67% במחיר, ועדיין אין קונה. בסן פרנסיסקו אין קונים אבל במנהטן נמצאו. בחודש שעבר נמכר בניין משרדים בן 5,500 מ"ר בשדרה השלישית בהנחה של 37% על מחיר רכישתו בשנת 2019; מחיר המכירה לא כיסה אפילו את החוב שעל הבניין.

בטקסס המצב אינו שונה בהרבה - ביוסטון נמכר לא מכבר בניין משרדים בן כ-85 אלף מ"ר בהפסד של כ-47%, כ-75 מיליון דולר - על מחיר רכישתו בשנת 2005. ברבעון הראשון של השנה שיעור השטחים הריקים בבניני המשרדים הטובים ביותר ביוסטון (דירוג A) על 32.3%.

אך השיא, ככל הנראה שייך לבניין משרדים בן 46 קומות בסנט לואיס, ובו כ־120 אלף מ"ר. בשנת 2006 הבניין נקנה בסכום של 205 מיליון דולר והושכר לחברת התקשורת הענקית AT&T.

הבניין שימש כבטוחה להלוואה בסך 112 מיליון דולר אשר נארזה בתחילת 2007 כאג"ח מגובה משכנתאות ונמכרה למשקיעים. בשנת 2017 הדייר עזב את הבניין והבעלים הפסיק לשלם את המשכנתה. יתרת החוב עליה הייתה 107 מיליון דולר. בהמשך, הבניין עבר למכירה בחיסול Forecloser , באפריל 2022 הצליח הנאמן למכור את הבניין ולקבל עבורו 4.1 מיליון דולר. הפסד של 98% ממחיר הקנייה, וזאת עוד לפני ההוצאות.

פערי השווי והביטחונות מתפשטים

בשוק נורמלי, בעיה של עודף היצע יכולה להיפתר, לפחות חלקית, על-ידי ירידה דרמטית במחיר. אבל בשוק הנדל"ן המסחרי, שבו המינוף כה גדול, ירידת מחירי השכירות תגרום בקלות לכך שלא ניתן יהיה לשלם את החוב השוטף על הבניין. אלא שעוד לפני חדלות פירעון על ההלוואות, קיימת בעיית השערוכים במאזני הבנקים.

על פי נייר של מספר חוקרים במכון הלאומי למחקר כלכלי, המערכת הבנקאית באמריקה נמצאת בהערכת יתר של נכסיה בספרים, לעומת שוויים הריאלי בשוק, בהיקף של כ-2.2 טריליון דולר. זאת, רק בגין רישום האג"ח בשוויין לפדיון במקום בשווי השוק שלהן, ועתה מתפשטת הבעיה גם לענף המשרדים. הנושא כולו עלה בישיבת הפד בפברואר שבה הובע חשש כי הבעיות המתפתחות בשוק הנדל"ן המסחרי עלולות להביא לחוסר ליציבות במערכת הפיננסית כולה.

 בנק פירסט ריפבליק. על סף פשיטת רגל / צילום: Associated Press

אחד מחברי הבורד של סניף הפדרל ריזרב בניו יורק היה ישיר יותר. בסדרת ציוצים בטוויטר הוא הזהיר וקרא לפתרונות. וכך צייץ: "1.5 טריליון דולר מגיעים לפידיון והם צריכים להיות ממומנים מחדש בסביבה של ריבית גבוהה בהרבה מריבית האפס שבה נלקחו בעבר, ובשעה של הערכות שווי נמוכות לנכסים". לכן, הצטרף הכותב לקריאת ארגונים מהענף, לייצר תוכנית שתסייע למלווים וללווים בתוכניות למיחזור ההלוואות בדומה לתוכניות ב-2009 וב-2020. הכותב אף הוסיף והזהיר כי "ללא תוכנית כזו אנו מסתכנים במשבר בנקאי בבנקים האזוריים. משבר אשר יזלוג לרשויות המקומיות אשר 70% מההכנסותהן מקורן במסי רכוש על נכסים".

דברים נוקבים, אך אין הוא מרחיב איך בדיוק תעבוד תוכנית שכזו ומי אמור לספוג את ירידת הערך של40% ו-60% בערך הנדל"ן המסחרי וממילא בביטחונות ובתזרים ההחזרים.

זעזוע בענף המשרדים לא יהיה דבר של מה בכך. על פי איגוד מקצועי בתחום (NAIOP) מדובר בענף שתרם בשנת 2021 כ-1.2 טריליון דולר, כ-5% מהתל"ג, לפעילות הכלכלית, העסיק כ-8.5 מיליון עובדים ושילם כ-418 מיליארד דולר בשכר. להתפשטות חדלויות הפירעון, לנפילה הדרמטית בשווי הנכסים, ולקשיים הגדלים והולכים למחזר הלוואות, עלולה להיות איפוא השפעה דרמטית וקשה על המשק כולו. ככה זה במגדל קלפים ענק. תמיד יש קלף תורן המאיים להפיל את המגדל כולו.

השווקים אומנם נושאים את עיניהם לחידוש הגאות בנהר הכסף הזול, אך בכלכלה עצמה הדברים מסובכים הרבה יותר. האם עכשיו יוכל הפדרל ריזרב לחלץ לא רק כל בנק קטן באמריקה אלא גם כל יזם נדל"ן וכל בניין משרדים העומד ללא שוכר? ומה בכלל נותר מרעיונות הכלכלה החופשית אם הפד בעצמו יעודד תוכניות אשראי לחברות חדלות פירעון ויסכים כי מאזני בנקים ישקפו שווי מלאכותי של נכסים?

● אתגר המניות הגדול והמפתיע - ועוד 4 כתבות על המצב בשווקים 

"הזומביפיקציה" של הבנקים מיפן

לאחר שקרסה בסוף 1989 בועת הנכסים ביפן, מחירי הנדל"ן המסחרי ירדו בממוצע ב-50% ורוב ההלוואות שניתנו לרכישתם הפכו חדלות פירעון. מחשש לקריסה מסיבית אצלם, הבנקים, בעידוד הרגולטור, המשיכו להעניק אשראי ופריסות ללווים אשר בפועל היו פושטי רגל, בתקווה שאלו יחזרו לחיים או יזכו לתמיכה ממשלתית מסיבית.

מדיניות זו של הנשמה מלאכותית באשראי של עסקים מתים-חיים (זומבים) התרחבה והלכה. בשיאה, כ-35% מהחברות ביפן קיבלו הלוואות שכאלו. התהליך המשיך לתוך תחילת שנות האלפיים מה שהפך רבים מהבנקים עצמם לזומבי-בנקים. התוצאות לכלכלה היפנית כולה היו הרסניות. היא שקעה בדפלציה בת עשורים. כך, ברבעון האחרון של 2018, עמד התל"ג היפני (553 טריליון יין) כמעט על שיעורו ברבעון האחרון של 1997 (545 טריליון יין).

במחקר בשם "אשראי זומבי ודיכוי הארגון מחדש ביפן" "Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan," שלושה פרופסורים מאוניברסיטאות שיקגו, MIT וסאן דייגו הרחיבו ופירטו איך ומדוע: על-ידי המשך אחזקתם בחיים של לווים אלו, הבנקים איפשרו את עוות בסיס הכלכלה כולה. העיוותים שיצרו הזומבים באו לידי ביטוי בדרכים רבות. כולל עיוות מחירי מוצריהם, יצירת שכר גבוה מדי המשולם לעובדים מיותרים, או מעבר לע רכם הכלכלי, הגדלת המחוייבויות הממשלתיות שניתנו לאבטחת המפקידים באותם הבנקים שתמכו בחברות הזומבי. ועוד. המחירים המלאכותיים שיכלו חברות הזומבי לדרוש עבור מוצריהם והשכר, הגבוה מדי, שיכלו לשלם לעובדיהם, פגע קשות ביזמים וחברות חדשות אשר נרתעו מלהכנס לשוק שהפך בלתי תחרותי. מה שפגע גם ביכולת של בנקים שאינם זומבים למצוא עסקים ראויים למתן אשראי.

אלו הביאו לקריסת הצמיחה בכלכלה. בעוד שבקצב הגידול לפני 1990 התל"ג היפני פר גולגולת הכפיל עצמו כל 14 שנה, בקצב הגידול מאז 1990 התל"ג לגולגולת מכפיל עצמו כל 80 שנה. כך על פי מחקר של הפדרל ריזרב של סנט לואיס.

אל יזמי הנדל"ן והפוליטיקאים באמריקה הקוראים ושיקראו לסיוע מסיבי, או בפשטות לזומביפיקציה, של סקטור המשרדים כמו גם לאחרים שיקלעו לצרות בעקבותהם, יצטרפו כמובן השווקים אשר תמיד שמחים להזרמות. לאלו גם לאלו כדאי ללמוד מהנסיון היפני. בסוף אפילו לשוק המניות היפני כל המניפולציה הזו לא עזרה. בשיאו ב־1989 עמד מדד המניות של בורסת טוקיו, הניקיי 225, על כמעט 40 אלף נקודות, יקח לו כמעט שלושים שנה עד שב־2017 הוא ישוב ויבקר ב־20 אלף. בסוף ואחרי הכל במרכז כלכלת השוק יושבים יוזמה, אחריות אישית, חדשנות והרס יצירתי, ולא זומביפיקציה ומניפולציות של בהספקת הכסף. משכך ככל שההכלכלה תלך ותתרחק מעקרונות יסוד אלו אל לתוך מחוזות ניהולה על ידי הפד והממשלה, כך יתרחקו הרווחים שכלכלת השוק צופנת בחובה לשחקנים כולם.