אלטשולר שחם מאבד לקוחות והשווי נחתך. ומי בית ההשקעות הצומח שמככב?

בשבוע האחרון התרחש אירוע שעד לפני שנים ספורות נראה היה דמיוני לחלוטין. חברת הגמל והפנסיה הצעירה של בית ההשקעות מור , עקפה את שווי השוק של בית ההשקעות אלטשולר שחם . מור גמל ופנסיה נסחרת כעת לפי שווי של 1.24 מיליארד שקל כשהיא משלימה זינוק של 118% בשנה האחרונה. לעומתה, אלטשולר שחם נסחרת בשווי של 1.17 מיליארד שקל - לאחר עלייה של 32% "בלבד" בשנה האחרונה.

● פי 3 בשנה: מאחורי התשואה הפנטסטית של מניות הביטוח בת"א
● שאלות ותשובות | לאחר הקפצת המחירים: הבורסה מנסה להציף ערך בפעילות המדדים שלה

המהפך הנוכחי כמעט בלתי נתפס כשנזכרים בכניסה של מור גמל ופנסיה לבורסה בתל אביב. זה קרה לפני קצת יותר משלוש שנים, אז הונפקה הפעילות לפי שווי של 770 מיליון שקל אחרי הכסף. באותו הזמן, שנת 2022, אלטשולר שחם, מנהל חסכונות הציבור הגדול בישראל דאז, נסחר לפי שווי גבוה פי ארבעה - יותר מ־3.2 מיליארד שקל. הנפילה של אלטשולר מחד, והנסיקה של מור מאידך, הביאה לשינוי של מאזן הכוח בענף.

המפלצת של הגמל מול הגוף הצומח בשוק

למרות שגם בתקופת ההנפקה הוא כבר צמח במהירות, מור גמל פנסיה החברה הבת (66%) של מור השקעות שבשליטת משפחות לוי ומאירוב (51%) עוד היה גוף קטן יחסית בתעשייה בשנת 2022 וניהל פחות מ־30 מיליארד שקל בתחומי הגמל.

אלטשולר שחם שבשליטת גילעד אלטשולר וקלמן שחם (70.4%) היה ההיפך הגמור, "המפלצת" של התעשייה ששלט בשליש משוק הגמל, חצי שנה בלבד לאחר שהשלים את רכישת נכסי בית ההשקעות פסגות וניהל 213 מיליארד שקל בתחום הגמל. אלטשולר שחם הרוויח באותם ימים 215 מיליון שקל בשנה לעומת פחות מ־8 מיליון שקל אצל מור גמל פנסיה.

לימים נראה שכבר אז אלטשולר שחם היה אחרי השיא שלו, בעוד שמור בקושי החל לפתוח מבערים. בהמשך הפך מור לגוף הצומח בתעשיית הגמל, בזמן שאלטשולר שחם - שכשל בהימור על שוק המניות הסיני וצנח למקום האחרון בדירוג התשואות - החל לסבול מאובדן כספים מאסיבי למתחרים. עם זאת, אף אחד לא דמיין אז שהמגמה השלילית בבית ההשקעות תימשך עד היום, והוא יאבד למתחריו יותר מ־105 מיליארד שקל מאז יולי 2021 ועד היום.

היקף הנכסים משפיע על התוצאות

בינתיים, השוני במגמות בין הגופים ממשיך להתקיים גם היום. אלטשולר שחם שחשוף יותר ממתחריו לשוק המניות בארה"ב סובל גם בשנה האחרונה מתשואת חסר ביחס לגופים שחשופים יותר לבורסה בת"א, ועדיין לא מצליח לבלום את יציאת הכספים. בינתיים, מור בולט בצמרת טבלת התשואות ואחרי שנה חלשה יחסית בגיוסים הוא חוזר לצמוח ולקלוט כספים ממתחריו. בחודש מאי האחרון אלטשולר איבד למתחרים 2 מיליארד שקל, כשזרם יציאת הכספים שוב חוזר ומתגבר בעשרות אחוזים בחודשים האחרונים. מנגד, מור קלט במאי מהמתחרים 1.2 מיליארד שקל, כשהוא מגדיל את היקף ההעברות אליו מחודש לחודש.

בד בבד, היקף הכספים המנוהלים בגמל אצל אלטשולר שחם נמצא בסטגנציה כבר שלוש שנים וירד ב־11% ל־128 מיליון שקל, בעוד אצל מור היקף הכספים זינק ב־64% באותו הזמן לסכום של 84 מיליארד שקל - כשהוא הופך לגוף הרביעי בגודלו בתעשייה. חלקו של אלטשולר שחם בשוק הגמל הצטמק ל־14.4% בלבד, בעוד מור עלה ל־9.5%.

הנתון הזה של העברות ממתחרים והיקף הכספים המנוהלים הוא קריטי בבתי ההשקעות, שכן ההכנסות והרווחים של הגופים עולים או יורדים בהתאם לדמי הניהול שהם גובים ונגזרים מהיקף הכספים המנוהלים. השוק מסתכל קדימה ורואה את מור צומח, בעוד אלטשולר שחם מדשדש.

כך, ההכנסות של אלטשולר שחם נפלו ב־29% בשנתיים האחרונות ועמדו על 912 מיליון שקל בשנת 2024 והרווח נחתך בכמעט חצי ל־110 מיליון שקל. ההכנסות של מור לעומת זאת, זינקו פי 2 ל־526 מיליון שקל והרווח טס פי 6 וחצי לסכום של כמעט 50 מיליון שקל. גם ברבעון הראשון של שנת 2025 המגמה נמשכה כאשר הרווח הנקי של אלטשולר שחם נחתך בקרוב ל־18% לסכום של 22.6 מיליון שקל ומנגד זה של מור זינק ב־46% ועמד על 17.5 מיליון שקל.

אבל המשקיעים גם רואים משהו נוסף אצל מור. הרווח המגזרי של מור בתחום הגמל זינק ברבעון הראשון של 2025 בכמעט 40% לכ־35 מיליון שקל - לא רחוק מ־43.7 מיליון שקל שהרוויח אלטשולר שחם.

המשקולת של תחום הפנסיה

מנגד, יש למור משקולת כבדה הנובעת מכניסתו הטרייה לתחום ניהול הפנסיה, שם הוא מנהל כיום כ־12 מיליארד שקל, בהשוואה ל־36 מיליארד שקל אצל אלטשולר שחם. בינתיים, מור מפסיד על פעילות הפנסיה יותר מ־8 מיליון שקל ברבעון ו־32 מיליון שקל בשנה החולפת. ההנחה היא שהמשקולת הזו של מור תיפתר ככל שהיקף הכספים המנוהלים שלו בפנסיה יוסיף לגדול.

במור גמל פנסיה אף סיפקו לאחרונה תחזית מרשימה לצפי רווח לפני מס של 90־110 מיליון שקל בשנת 2025, זינוק של 33% לעומת השנה שעברה (ויותר מפי 8 בהשוואה לשנת 2022). ברבעון הראשון של השנה, אגב, מור גמל פנסיה כבר הצליח לרשום רווח לפני מס של 28.2 מיליון שקל, מה שמרמז שהוא עתיד לסיים אולי אפילו מעל הטווח העליון של התחזית.

הסיבות שהכסף זורם למור

בכיר באחת מסוכנויות הביטוח הגדולות מציין כי "מור הם בין המובילים בתשואות ל־3 שנים וגם בטווח הקצר, הם בין הראשונים בחודשים האחרונים. בנוסף, יש לו השקעה גבוהה בפרסום. בשנתיים האחרונות הם גם שיפרו משמעותית את השירות ללקוחות ולסוכנים".

סוכן אחר טוען ש"מור בנויים בהשקעות יותר נכון לתקופה, עם חשיפה לישראל יותר מכל בתי ההשקעות האחרים (גם אם פחות מחברות הביטוח)". הוא מוסיף כי "מתכננים פיננסיים רואים בגיוון בין בתי השקעות מרכיב חשוב בפיזור התיק ללקוח, כשמור הפך לשחקן מוביל בזכות ביצועי תשואות מרשימים. על רקע גיוסים משמעותיים של אנליסט וילין לפידות בשנתיים האחרונות, מעדיפים רבים מהמתכננים להוסיף לתיק את מור - כגוף נוסף שמאזן את הפיזור.

"באשר לאלטשולר שחם, לאחר פתיחה חזקה של השנה שעברה, הגיעה שנה חלשה יותר, מה שפגע שוב ברמת האמון של הציבור במותג".