התנאים מושלמים, אז למה הנפקות התעשייה האווירית ורפאל עוד רחוקות

מנהל רשות החברות הממשלתיות, רועי כחלון, מסמן יעד שאפתני: תחילת הנפקת החברות הביטחוניות התעשייה האווירית ורפאל כבר ברבעון השני של 2026. בראיון שקיים לרויטרס בחו"ל הצביע כחלון על שווי גבוה, צמיחה חדה בפעילות הביטחונית וסביבה גלובלית תומכת כהזדמנות שאסור לפספס. אלא שבמשרד האוצר ובמערכת הביטחון נשמעת זהירות רבה יותר, ובשיחות סגורות אף ספקנות של ממש לגבי היכולת להפוך את ההצהרות למהלך מעשי בטווח הזמן שהוצב.

● בדיקת גלובס | שווי המניות הביטחוניות השאיר אבק לחברות הנדל"ן במדד הדגל של ת"א
● 7 חברות ממשלתיות מחפשות מנכ"ל, ועשרות מיליארדי שקלים בסימן שאלה

"זה בסדר לשאוף, אבל אין כרגע סיכום אמיתי מול משרד הביטחון, ולא ברור מי הולך להיכנס לעימות כזה בתקופה פוליטית רגישה", אומר גורם בכיר באוצר. לדבריו, "צריך לראות מי מוכן ללכת עד הסוף מול שר הביטחון ישראל כ"ץ, מול ועד עובדים חזק, ובזמן שמתקרבים לבחירות לכנסת ולצד פריימריז בליכוד. זה לא בדיוק עיתוי אידיאלי".

במבט כלכלי רחב, קשה לערער על טענת רשות החברות שלפיה התנאים החיצוניים כמעט מושלמים. נתוני השווקים מהשנים האחרונות מצביעים על זינוק חד ומתמשך במדדי התעשיות הביטחוניות בעולם. כך, מדד רלוונטי של דאו ג'ונס, הכולל את חברות התעופה, החלל והביטחון הגדולות בארה"ב, עלה בכ-160% בחמש השנים האחרונות - ביצוע עודף מובהק ביחס למדדי מניות רחבים.

גם באירופה נרשמה מגמה דומה: מדד STOXX Europe Aerospace & Defense רשם עלייה מצטברת של כ-140% באותה תקופה.

מגמה דומה ניכרת גם בבורסה המקומית בתל אביב. מדד הביטחוניות, שהושק רק בספטמבר האחרון וכולל 19 חברות, זינק בכ-40% בחודש האחרון. לאחר השקתו סבל המדד מתשואת חסר אך המגמה התהפכה ובאחרונה עקף בביצועיו את מדד ת"א-35. מדד הביטחוניות הישראליות אמור לשקף במידה מסוימת את קבוצת השווי של התעשייה האווירית.

בתוך כך ניתן לציין את אלביט מערכות, שנסחרת כיום בשווי של למעלה מ-100 מיליארד שקל - החברה השלישית בגודלה בבורסה אחרי טבע ובנק לאומי.

הגדלה בתקציבי הביטחון

המגמה הזו אינה מקרית. מאז פרוץ המלחמה באוקראינה, ולאורך השנים האחרונות, מדינות מערביות הגדילו באופן עקבי את תקציבי הביטחון שלהן, תוך דגש על מערכות הגנה אווירית, חימושים מתקדמים וטכנולוגיות חלל. גם בארה"ב, שבה פועל הסקטור הביטחוני הגדול בעולם, נרשמה האצה מחודשת בהוצאה הביטחונית, מה שתורגם ישירות לביצועי שוק חזקים של החברות בענף.

בעוד שסקטורים אזרחיים רבים נפגעים מאי-יציבות ביטחונית, התעשיות הביטחוניות פועלות לעיתים במתאם הפוך. המלחמה הארוכה בתולדות ישראל הביאה את החברות הביטחוניות לתפוקה מלאה, להאצת קווי ייצור ולהתרחבות משמעותית בהזמנות. התעשייה האווירית, למשל, הציגה את צבר ההזמנות הגבוה בתולדותיה - מעל 25 מיליארד דולר - לצד תזרים מזומנים חזק ורווחיות יציבה. במונחים עסקיים, זהו חלון הזדמנויות קלאסי לבחינת הנפקה.

המדינה אינה מתכוונת לוותר על השליטה בחברות. המתווה שעליו קיימת הסכמה עקרונית מדבר על הנפקת 30% בלבד מהמניות, כך שכ־70% מהתעשייה האווירית יישארו בידי המדינה גם לאחר ההנפקה. זהו מודל שונה מהותית מהפרטות קודמות, כמו למשל הפרטת תע"ש או נמל חיפה, והוא יוצר מתחים מבניים כבר בנקודת המוצא.

מצד אחד, המדינה מבקשת ליהנות מיתרונות שוק ההון - שווי גבוה, שקיפות וגמישות עסקית. מצד שני, כל עוד השליטה נותרת בידיה, החברה צפויה להישאר כפופה לשורה ארוכה של מגבלות החלות על חברות ממשלתיות, ובראשן מגבלות שכר ותגמול. כאן מתגלה אחד החסמים המרכזיים: כדי להתחרות בשוק העסקי, התעשייה האווירית נדרשת להציע תנאים הדומים לאלה של מתחרות פרטיות - אופציות, מענקים ומנגנוני תמרוץ. בפועל, יישום מנגנונים כאלה במסגרת שליטה ממשלתית מחייב שינויי חקיקה, תהליך ארוך ומורכב שספק אם ניתן לקדמו בטווח של חודשים.

לאן ילך הכסף?

מחלוקת עמוקה נוספת נוגעת לייעוד כספי ההנפקה. מבחינה חוקית, כספי הנפקה של חברה ממשלתית יכולים להגיע רק לשתי כתובות: לקופת המדינה או לחברה עצמה. הם אינם יכולים להיות מועברים ישירות לתקציב משרד הביטחון. בעוד שבמערכת הביטחון רואים בהנפקה כלי לחיזוק התעשייה האווירית - השקעה בהרחבת כושר הייצור, הגדלת תקציבי המו"פ ופיתוח תשתיות - מעדיפים באוצר שכמה שיותר מהסכום יוזרם לכיסוי הבור בקופת האוצר.

גם ההקשר הפוליטי מקשה על ההתקדמות. יעד של רבעון שני 2026 עשוי לחפוף לתקופה שבה הממשלה כבר תהיה בעיצומו של קמפיין בחירות. מהלך אסטרטגי כמו הנפקת חברות ביטחוניות, הכרוך בעימותים עם ועדי עובדים, אינו פשוט. בפרט, כאשר ועד עובדי תע"א הוא ממוקדי הכוח החזקים במרכז הליכוד, תחת הובלת יו"ר הוועד יאיר כץ - בנו של השר חיים כץ ממפלגת השלטון, שבעצמו נחשב כיו"ר הוועד המיתולוגי של התעשייה האווירית.

ברפאל התמונה מורכבת אף יותר. החברה אינה מדווחת כיום לבורסה, ולכן תהליך ההיערכות להנפקה ארוך ומסובך יותר, במיוחד בכל הקשור לחשיפת מידע מסווג ולקבלת אישורים ממערכת הביטחון. בעוד שהתעשייה האווירית קיבלה כבר ב־2020 אישור עקרוני מוועדת שרים להפרטה, ברפאל המהלך עדיין מצוי בשלבים מוקדמים יותר.