חוסן תחת אש או אשליה זמנית? הגורמים שדוחפים את השקל

מחיר חבית נפט שחצה את ה-100 דולר, חסימת נתיבי סחר מרכזיים וגירעון ממשלתי שמטפס ל-5.1% - כל אלו יוצרים תמהיל מורכב של אי-ודאות שמשפיע על כל תיק השקעות בישראל. בפרק השני של שבוע השידורים המיוחד של גלובס בשיתוף בנק לאומי, "השקעות בתקופת אי-ודאות", צללנו לשאלות המפתח של הרגע: האם החוזק שמפגין השקל מול הדולר הוא חוסן אמיתי או אשליה זמנית, ואיך המלחמה תשנה את תוואי הורדת הריבית של בנק ישראל?

● המניות שהפכו לאי של יציבות בתוך הטלטלה הגלובלית

יניב בר, ראש תחום כלכלה בבנק, וקובי לוי, ראש דסק אסטרטגיות שווקים, משקפים את הסנטימנט מתוך חדרי העסקאות ומשרטטים את התרחישים האפשריים: מהתחזית האופטימית להסכמי שלום אזוריים ועד לתרחיש הפסימי של האטה ממושכת.

"האירוע הנוכחי מייצר מעל הכול חשש מפני פרוץ משבר אנרגיה של ממש, אנחנו רואים את מדדי שוק האנרגיה מגיבים, כמו מחירי חביות הנפט, מחיר הגז הטבעי ועלויות השילוח", אומר יניב בר. "על כן כל דיווח או ידיעה בנושא הם המקור העיקרי לתנודתיות בשווקים הפיננסיים. ראינו דיווחים סותרים על משך הלחימה ואיומים מצד איראן על תקיפת כלי שיט במיצרי הורמוז, ומנגד הצהרות הממשל האמריקאי על אבטחה של מעבר כלי שיט. את המגמה הזאת אנחנו צפויים להמשיך ולראות עד שהאירוע יתפוס כיוון ברור או עד סוף הלחימה. בימים כתיקונם, כ-20% מאספקת הנפט העולמית עוברת דרך המיצרים הללו, ולכן יש חשיבות משמעותית לדיווחים השונים ולהתפתחות המערכה".

איך ההשפעה העולמית הזאת נוגעת אלינו לישראל?
יניב בר: "האצת מחירי האנרגיה הובילה לעלייה חדה יחסית של ציפיות האינפלציה בעולם ובישראל. במדד המחירים לצרכן יש רכיב משמעותי של אנרגיה, ואף שבישראל הרכיב הזה נמוך ביחס למדינות מפותחות אחרות, עליית המחירים משפיעה הן באופן ישיר על מחירי הדלק, הטיסות, הנסיעות ובעקיפין על עלויות הייצור, שכן מדובר בתשומה בסיסית. לכן, למחירי האנרגיה יש השפעה אינפלציונית משמעותית שבסופו של דבר מגיעה לכיס של האזרח, שצפוי לפגוש מחירים גבוהים יותר".

הכוחות שתומכים בשקל חזק

קובי לוי מנתח את התנהגות שער הדולר-שקל על רקע המלחמה, ואת העוצמה היחסית שמפגין השקל. נכון להיום, שער הדולר עומד סביב 3.09 שקלים, קרוב לשפל של ארבע שנים. לטענתו, לא מדובר באשליה של מטבע חזק אלא בחוסן מוחשי: "השוק מעריך שלמרות האתגרים, ישראל תוכל להוכיח פעם נוספת שהיא מסוגלת לתפקד היטב תחת אש. כפי שראינו בעבר, השקל ידע להתחזק וסביר שיעשה זאת גם בעתיד למרות האתגרים הללו".

לדברי לוי, מאחורי עוצמת השקל עומדים כוחות משמעותיים שמוכרים דולרים בשוק. מדובר קודם כל בסקטור הריאלי, חברות יצואניות שהפעילות שלהן משמעותית מאוד, סקטור ההייטק והסקטור הביטחוני, שהביקוש לתוצרת שלו צפוי לגדול נוכח האי-ודאות הגוברת בעולם ובמיוחד על רקע המערכה באיראן.

לצד אלה, הוא מציין גם פעילות פיננסית ענפה. "אנחנו רואים כסף גדול שחזר לארץ לאחר שיצא למסלולים עוקבי מדדי מניות בחו"ל, כמו ה-S&P 500. בנוסף, ישנם מהלכים כמו גביית מסים בדולרים בעסקאות ענק - דוגמת רכישת ווייז על ידי אלפבית - שנועדו למנוע תיסוף יתר של השקל. מהאישור חריג של גביית מס בדולר ולא בשקל, ניתן להבין שגם בנק ישראל וגם האוצר רואים עין בעין את נושא תיסוף השקל ופועלים למנוע לחצים נוספים שאינם מחוייבי המציאות.

איך משפיעה המלחמה והתנודתיות בעקבותיה על שער החליפין?
קובי לוי: "אנחנו רואים מידה של דריכות גם במרווחי אשראי, סטיות תקן וביקוש לנזילות דולרית, ולא רק בשער החליפין עצמו. אבל זו לא דרמה קיצונית". עם זאת, הוא מוסיף כי ירידות בשוק המניות הגלובלי, שעד כה לא ראינו, יוכלו להוביל לסיכון להיחלשות השקל, למרות האופטימיות.

בהקשר זה, מציין בר את השיפור בפרמיית הסיכון של ישראל מאז הסכם הפסקת האש בעזה ומבצע עם כלביא כגורמים שתמכו בשקל בחודשים האחרונים ובשווקים הפיננסים המקומיים. לגבי העתיד, הוא אומר כי "בתרחיש מרכזי של אירוע מוגבל בהיקפו, התחזקות השקל צפויה להמשך, אבל בקצב מתון מזה שהיה בשנה שעברה".

הממשלה לא בדיוק פועלת להרגעת השווקים, כשיעד הגירעון עומד על 5.1% ויחס החוב-תוצר מטפס לכיוון ה-70%. איך אתם רואים את התגובה של השוק לנתונים האלו?
קובי לוי: "באופן כללי, התגובה בשוק היא מתונה יחסית. מרווחי האשראי נשארים יחסית נמוכים - הם אמנם עלו קצת, אבל לא בצורה משמעותית. בסופו של דבר השוק מבין שבתקווה, גם אירוע המלחמה באיראן יהיה אירוע חד-פעמי משמעותי, ויש איזושהי מידה של אופטימיות שגם מהאירוע הזה ישראל תצא מחוזקת. בסך הכל, התגובה מתונה".

התרחישים השונים לסיום המלחמה

לגבי התחזיות לסיום המערכה והשפעתה על הכלכלה, הם מתארים מספר תרחישים אפשריים. התרחיש המרכזי מניח שהמלחמה תסתיים בהפסקת אש ללא הכרעה של משטר האייתולות, מצב שימשיך להעסיק את המשקיעים בשל אי-הוודאות והמתיחות שעלולה להתגבר לפרקים.

קובי לוי: "מדובר באירוע שימשיך להטריד את המשקיעים עם אי-ודאות שתימשך ומתיחות שעלולה להתגבר לפרקים. מנגד, כשמפסיקים את האש, יכול להיות שנראה את מיצרי הורמוז נפתחים לתנועה. אם זה יקרה במקביל להתמתנות מחירי הנפט והשינוע, הלחץ בשוק יפחת ותשואות האג"ח ירדו. תרחיש כזה יתמוך בהורדת ריבית אחת של בנק ישראל ואולי יותר מאחת. נראה גם המשך תיסוף של השקל בגלל שהפעילות העסקית תימשך, ובהסתכלות ארוכת טווח האירוע הזה כנראה יהיה טוב לישראל ויוריד את האיום של איראן באזור".

יניב בר: "יש להתייחס לתחזית, תוך הבחנה בין ההשפעה של האירוע בטווח הקצר לעומת ההשפעה ארוכת הטווח. בטווח הקצר, כלומר בתוך גבולות שנת 2026, בתרחיש הפסימי, המלחמה נכנסת לתוך הרבעון השני של השנה, ואז צפוי להיווצר מצב שבו נראה את מספרי הצמיחה יורדים, לצד היחלשות השקל, עלייה באינפלציה ובריבית. בצד האופטימי, המערכה מוגבלת לרבעון הראשון ומסתיימת בירידה משמעותית באיום האיראני. במצב כזה נראה צמיחה מהירה יותר כבר ב-2026, אינפלציה מתונה ואפשרות למהלך משמעותי יותר בריבית. ברוב התרחישים, גם בפסימי, אנחנו צפויים לראות בשנים 2027-2028 סביבת צמיחה חזקה יותר בהשוואה למצב שבו המלחמה לא הייתה פורצת".

הנתונים שכדאי לבחון

על אילו נתונים כדאי להסתכל כדי להבין טוב יותר מה קורה בשווקים?
קובי לוי: "הנתון הראשון הוא הריבית הריאלית, כלומר הריבית בניכוי האינפלציה. יש לה קשר ישיר לעוצמת השקל, והעלייה שלה היא אחד הגורמים שתמכו בייסוף המטבע. נתון נוסף הוא הפער בין תשואות האג"ח הארוכות לקצרות. כרגע שני המדדים עולים יחד, מה שמשקף ציפייה להורדת ריבית איטית יותר של בנק ישראל. אם נראה בעתיד את הריבית הארוכה עולה בחדות ובקצב מהיר מהקצרה, נחצה לעולם של סיכוני אשראי. זה כבר סיפור אחר לחלוטין מבחינת התנהגות השוק".

יניב בר הוסיף כי לפרמיית הסיכון של ישראל השפעה דומיננטית על שער החליפין: "לפי המודלים שלנו, מדובר במשתנה מרכזי בהתפתחות המטבע. את פרמיית הסיכון ניתן לבחון דרך מרווח ה-CDS (ביטוח מפני חדלות פירעון) של ישראל ל-5 שנים, או באמצעות הפרש התשואות באיגרות חוב דולריות ל-10 שנים בין ישראל לארה"ב. לצד זאת, גם למגמות בעולם יש השפעה - התנהגות מדדי המניות בעולם וביצועי הדולר בעולם (DXY), משפיעים ישירות על שער החליפין".

***גילוי מלא. שבוע השידורים בשיתוף בנק לאומי