מנהל ההשקעות שעשה את המעבר המדובר של השנה: "בשוק עולה מחפשים סיפורים, בשוק יורד חוזרים למכפילים"

"שוק המניות הישראלי הוא אחד השווקים הכי מרתקים שהיו בעשור האחרון בעולם", קובע יוטב קוסטיקה, מי שביצע לאחרונה את המעבר המסקרן ביותר כנראה בשוק ההון המקומי. לאחר 13 שנים בבית ההשקעות מור, וארבע שנים אינטנסיביות כמנכ"ל משותף ומנהל ההשקעות הראשי של מור קרנות נאמנות, קוסטיקה הקים מותג עצמאי משלו.

● כוחות השוק | משווי של 400 מיליון שקל ל-26 מיליארד: "אף אחד לא חלם על המספרים האלה"
● ראיון | "התחרות על הטאלנטים תהיה יותר ויותר קשה": מנכ"ל חברת השבבים הלוהטת מדבר לראשונה

כיום הוא מנהל את הפמילי אופיס של ארבעת מייסדי ענקית הסייבר הישראלית Wiz (שאחד מהם הוא אחיו), שנמכרה אשתקד לגוגל תמורת סכום שיא של 32 מיליארד דולר, ובמקביל ממשיך ללוות את מור כיועץ לקרנות הגידור בנאמנות של בית ההשקעות.

שנתיים לאחר שהתארח בו לראשונה, קוסטיקה, 42, חוזר לפודקאסט "כוחות השוק" של גלובס. הוא מסביר למה "בשוק עולה אנשים מחפשים סיפורים, אבל בשוק יורד חוזרים למכפילים", מפרק את האקסלים של חברות הבנייה, שלדבריו משקפים כעת מחירים לא כלכליים, ומסביר איך הפכו חברות הענק בארה"ב ל"סנטה קלאוס" של שוק ההון.

"סף הריגוש של המשקיעים כאן עלה"

בחודש האחרון, כשברקע ההסכמות בין איראן לארה"ב והתפוגגות הציפייה לשינוי דרסטי שיביא להפחתת האיום על ישראל, הבורסה המקומית שינתה כיוון. אחרי קרוב לשנתיים של עליות חדות, כולל אופוריה בזמן מלחמה היסטורית מול איראן, הדברים נראים מעט אחרת. מתחילת החודש בלבד, ובניגוד למגמה העולמית, נחלש מדד הדגל ת"א-125 בכ-8%, ומדדים אחרים אף נכנסו לטריטוריה של "תיקון" - המשקפת ירידה של 10% ויותר מהשיא.

איך אתה מסביר את התפנית הזו?
"התחלנו מנקודה אחת, שאני זוכר שגם אצלנו במור אמרו אותה לא מעט: 'זה השוק הכי זול בעולם'. אני זוכר את אורי קרן (מנהל ההשקעות הראשי במור גמל ופנסיה, ב' ל') יוצא עם הכותרת הזאת. צריך לזכור שלא רק 7 באוקטובר השפיע. גם לפני כן, המדד הישראלי היה אולי הכי לא רלוונטי לתקופה של קורונה ועבודה מהבית - הוא הכיל הרבה נדל"ן, הרבה פיננסים והרבה תעשייה מסורתית. בעצם, האירועים פגשו את השוק הישראלי אחרי הרבה מאוד שנים לא מוצלחות.

"דווקא מאותה נקודה תחתונה, נוצרה קורלציה ברורה מאוד של השוק להצלחות ביטחוניות. בעקבות מבצע הביפרים וחיסול נסראללה באוקטובר 2024, איכשהו כל החששות מהגזרה הצפונית - שהיו בצדק גבוהים מאוד - לאט לאט התאדו. השוק פעל כמו שחקן כדורסל על המגרש, שקולע סל ועוד סל, ופתאום צובר ביטחון.

"זה התחיל מכסף מוסדי שקנה ב-2024 ובתחילת 2025, ולאט לאט ראינו גם משקיעים זרים נכנסים לאירוע, וגם את משקיעי הריטייל מהציבור, שלאט לאט חזרו לישראל. נוצרו פה הזדמנויות חריגות, כמו לקנות בנקים במכפיל 6, חברות ביטוח בשליש על ההון או חברות נדל"ן שנסחרו במכפילים נמוכים מאוד".

הכול מתחיל ונגמר בסיטואציה הביטחונית?
"במקביל, השוק עבר אבולוציה בריאה. לשמחתנו לא היינו 'נפגעי AI', גדולים, למרות שיש חברות ישראליות שכן נפגעו מכך, כמו נייס. מנגד, יש פה תעשיית שבבים חזקה מאוד - קמטק, נובה וטאואר. נוצר מדד שיש בו חלק טכנולוגי טוב, לצד תעשייה ביטחונית, שממקום של כמה אחוזים בודדים צמחה לתוך הסביבה הגיאופוליטית המורכבת, וצברה נתח משמעותי.

"גם התעשייה הפיננסית, שכוללת בנקים, ביטוח ובתי השקעות, עברה אבולוציה - ביעילות, ברווחיות ובגודל הנכסים. המשקיעים בעולם התחילו להסתכל על מניות בת"א ולקחת את המכפילים הנהוגים באירופה ובארה"ב, ולשים אותם על החברות הישראליות. בתי השקעות שנסחרו במכפיל 5 עברו להיסחר במכפיל 15. גם פאלו אלטו שבאה ונרשמה פה הוסיפה הרבה עניין".

אז איפה נעצר הגל החיובי הזה?
"העליות שראינו בתחילת השנה במדדים הישראליים נבעו מאופוריה על רקע החזית מול איראן, וכל כותרת בסגנון 'הינה אנחנו יוצאים למלחמה' הקפיצה את השוק. נוצרה ציפייה שהינה אנחנו במזרח תיכון חדש, רמת הסיכון של ישראל תרד, יבואו כל הזרים והכול יהיה טוב. לצערנו, לאחרונה קיבלנו הסכם שאין דרך אחרת לתאר אותו אלא כהסכם בעייתי מאוד ברמה האסטרטגית, לישראל וגם לעולם.

"הציבור מבין כעת שהציפיות למזרח תיכון חדש לא התממשו, ולכן צריך לקחת קצת אחורה. היו פה הרבה מאוד סקטורים עם כסף חם שהגיע וניתח חברות בתמחורים גבוהים מאוד. ראינו כעת יציאת אוויר, בעיניי מאוד בריאה, טובה ונכונה. יש משפט כזה שאומר שמכפילים זה לשוק יורד, לא לשוק עולה. בשוק עולה אנשים רוצים סיפורים. כשהשוק יורד, חוזרים לבסיס ומתחילים לראות בכמה החברה מתומחרת, אולי היא יקרה מדי או זולה מדי, אבל חוזרים ליסודות".

בעבר, האינסטינקט של משקיעים בתחילת מלחמה היה פאניקה וירידות. הפעם קרה ההיפך: כל כותרת על תקיפה הקפיצה את המדדים והשקל שבר שיאים. התפיסה של המשקיעים השתנתה?
"סף הריגוש של המשקיעים הישראלים עלה לצערנו אחרי שבעה באוקטובר, הטילים מאיראן וכל מה שחווינו. נדרש משהו חריג מאוד כדי לרגש אותנו, והמשקיעים הפכו למתוחכמים יותר. הגישה הפכה להיות: 'אוקיי, נצא למלחמה באיראן, נפיל את המשטר ויהיה טוב'. הם כבר מסתכלים על הטווח הארוך, בזמן שבעבר, האינסטינקט המיידי היה למכור מהר. המשקיעים פשוט נעשו בוגרים יותר.

"אנחנו אחרי שנתיים-שלוש טובות מאוד, והמבחן האמיתי יהיה במשברים שיגיעו. אבל בסך הכול יש שינוי ב'הרגלי הצריכה' של הציבור. אנחנו רואים המון צעירים שנכנסים לשוק דרך חברי הבורסה השונים, שמציגים קצב גיוסים אדיר. זה קהל שמחפש את ה'דיפ' (הירידות), מסתכל על אמריקה, לומד וחושב לטווח ארוך. אלה לא נפגעי ויסות המניות של שנות ה-80 שראו את הבורסה כהימורים ואמרו 'אני לא נכנס לשם'. זה שינוי מבורך, כי מניות לטווח ארוך זה עדיף בהרבה מלשים כסף בעו"ש, אבל המבחן הגדול הוא תמיד הברבורים השחורים האמיתיים".

המלכודת של מדד S&P 500

בראיון הקודם שלנו עם קוסטיקה, לפני שנתיים, הטרנד החם ביותר בשוק הישראלי היה מדד S&P 500. בתוך זמן קצר ההשקעות במסלול זה זינקו ממספרים קטנים לכ-10% מכלל מוצרי החיסכון שמציעים הגופים המוסדיים. משקיעים רבים נשבעו שיעמדו בתנודתיות, וכי המטרה היא ריצה למרחקים ארוכים. ואז הדולר נפל ב-20%, והמדד האמריקאי הציג תשואת חסר של עשרות אחוזים מול תל אביב. התוצאה: מעבר של מיליארדים מהשקעה במדד האמריקאי למסלולים עם חשיפה גבוהה לשוק המקומי.

מה יעשו משקיעי הריטייל להערכתך אם הירידות בת"א יימשכו?
"זה מבחן מצוין. בחודש או ברבעון האחרון אנחנו באמת רואים פערים משמעותיים בין ארה"ב לישראל. כל התפיסה הזו של לרוץ בצורה עיוורת אחרי מדד אחד - אני לא מתחבר אליה, ותמיד אמרתי את זה. הישראלי הממוצע, שחי בישראל, מקבל שכר בשקלים, רוצה לקנות דירה בשקלים והולך לסופר בשקלים - יכול להחזיק מט"ח בדולרים, אבל בעיניי הוא לא צריך להיחשף בצורה משמעותית מדי לדולר.

"מה זה S&P 500? אתה משקיע ב-500 החברות הכי טובות בארה"ב, אבל אתה משקיע גם במטבע מסוים, דולר במקרה הזה. זו השקעה בפני עצמה, ואף אחד מאיתנו, כולל המקצוענים בשוק, לא מתיימר להגיד בוודאות אם הדולר יעלה או ירד, כי יש פה אלף מרכיבים מורכבים. לכן בסיס התפיסה של משקיע ישראלי צריך להיות מאוזן".

איך מנהלים חשיפה למט"ח בגוף מוסדי?
"המוסדיים, שמנהלים טריליונים, מחזיקים את היקף החשיפה שלהם למט"ח היום סביב 16%-17% בלבד, למרות שרוב הכסף שלהם נמצא בחו"ל. שם זה צריך להיות, באזור ה-20%. אתה מעסיק צוות אדיר של מומחים ואנליסטים, ואף אחד מהם לא יודע במאה אחוז מה יעשה המט"ח.

"התפקיד שלהם הוא לעשות תשואה טובה על הנכס הריאלי שהשקעת בו, והמט"ח צריך להיות גורם ממתן ומאזן לתיק. הטרנדים הם מקום מסוכן לרדוף אחריו. ה-S&P 500 מייצג את הכלכלה החזקה והטובה בעולם, ויש דרכים מנוטרלות מטבע להיחשף אליו. צריך לפזר - להיות חשוף גם לישראל, גם לארה"ב וגם לשווקים מתעוררים".

"מצחיק להאשים את המוסדיים בייסוף השקל"

גם אחרי שחזר קרוב לקידומת 3, הדולר נמוך מאוד בראייה היסטורית. קוסטיקה מסביר את הכוחות המשפיעים עליו, ודוחה את הביקורת על הגופים המוסדיים בהקשר זה. "לישראל יש כמה נתונים בסיסיים חזקים מאוד שתומכים בשקל, ובראשם עודף עקבי בחשבון השוטף, של 3%-4% בשנה", הוא אומר. "ישראל מייצאת גז, מייצאת תעשיות ביטחוניות וכמובן שירותים טכנולוגיים.

"לארה"ב מנגד יש גירעון אדיר, וזה מה שדחף את טראמפ למלחמת המכסים שלו - ולכן הדולר נשחק מול מטבעות העולם. לשקל יש הצד ההופכי שלו, ולכן הדולר נשחק מולו אף יותר.

"הכוח השני המשמעותי הוא המוסדיים. אם נסתכל על האבולוציה שלהם, לפני שבעה באוקטובר הם היו באזורי חשיפה של 17%-18% למט"ח, ובשלהי 2024 הם זינקו ל-30% חשיפה כמעט. ירידה של 14% בחשיפה הזו משמעותה גידור מסיבי - הם פשוט מכרו דולרים וקנו שקלים בהיקפים מפלצתיים. המוסדיים כבר עשו את עיקר המהלך שלהם, ויכול להיות שדווקא עכשיו נראה קצת חזרה לעלייה בחשיפה למט"ח קדימה".

להערכתו, בטווח הארוך, הכוחות הכלכליים ימשיכו לתת תמיכה לשקל. "אירועים ביטחוניים מקומיים, שפעם חשבו שהם אלה שיזיזו את שער הדולר, כבר משפיעים פחות. מה שכן מזיז את השער זה מה שקורה בעולם. ברגע שיש ירידות בשווקים בארה"ב, המוסדיים צריכים להתאים את עצמם, ולהקטין את הגידור כדי לשמור על רמת החשיפה שנקבעה בוועדות ההשקעות, וזה המנגנון שמחזק את הדולר באותם רגעים".

המוסדיים חטפו לא מעט ביקורת על כך שהם אלה שמזיזים את שער החליפין, בגלל סכומי העתק שהם מנהלים.
"להאשים את המוסדיים זה מצחיק, זה לא רציני. אין תעשיית גמל ופנסיה בעולם כמו בישראל. הצמיחה היא דו-ספרתית, הגידול באוכלוסייה פה אדיר והרגולציה מחייבת כל אזרח להפריש סכומים גבוהים מאוד לחיסכון. המוסדיים פה הם מפלצת שרק הולכת וגדלה, וזו אגב סיבה משמעותית מאוד לחוזקה של הבורסה הישראלית היום.

"פעם היית בא לגוף מוסדי עם עסקה של 30 מיליון שקל, הוא היה אומר 'יאללה, בוא נראה'. היום, עסקה של פחות מ-100 או 150 מיליון שקל בכלל לא מזיזה לו את המחט. כתוצאה מכך, מחזורי המסחר עולים, הגופים מחפשים איפה להשקיע ולעשות Deployment (פריסה) לכסף שלהם, וזה תומך באופן ישיר בבורסה הישראלית".

מפת הדרכים החדשה של וול סטריט

בוא נעבור לשוק האמריקאי, שעובר טלטלות חריפות בימים האחרונים. הריכוזיות שם שוברת שיאים וחברות כמו ספייס-אקס של אילון מאסק ואחרות משנות את חוקי המשחק. איך אתה מסתכל על וול סטריט היום?
"הבורסה האמריקאית עוברת תהליך מרתק. אין ספק שמבחינת טכנולוגיה וקידמה, ארה"ב נמצאת במקום אחר לחלוטין - לא אירופה ולא אסיה. משנת 2021, חברות הביג-טק, 'שבע המופלאות', ממש גרפו את כל הקופה.

בשנים 2022 עד 2025, אם היית מנטרל את שבע הגדולות מהתשואה, היית מקבל מה-S&P 500 תשואה של מק"מ. הן צברו היקפי מזומנים מטורפים, עשו ביי-בקים וחילקו דיבידנדים עם שולי רווחיות מטורפים, והפכו למדינות בפני עצמן".

ואז הגיע ה-AI.
"בדיוק. זה שינה לגמרי את המפה. החברות הללו, מלהיות פרות מזומנים, הפכו ל'סנטה קלאוס' של שוק ההון והכלכלה האמריקאית. תזרים המזומנים שלהן הפך לשלילי, כי את כל הכסף שהן מרוויחות, וגם כסף שהן מגייסות באג"ח, הן שופכות לתוך האירוע הזה.

"ראינו את גוגל מגייסת 80-90 מיליארד דולר, וחברות ביג-טק מגייסות הון במקום לקנות את המניות של עצמן. מדברים על השקעות בדאטה-סנטרים של AI בהיקף של טריליון דולר בשנה הבאה, ושלושה טריליון דולר עד 2030".

זה לא מייצר סיכון גבוה של בועה מנופחת?
"אני לא מתייחס לזה במונחים של בועה, כי שולי הרווח התפעולי והנקי של ה-S&P 500 נמצאים בשיא. העסק בריא, והעלייה של המדד בשנה האחרונה מתבססת על צמיחה אמיתית ברווחים. קח חברה כמו מיקרון, שמייצרת שבבי זיכרון וחשבו שהיא כבר מתה: הרווח למניה שלה ב-2025 היה 7 דולרים, ובשנה הקרובה הוא אמור לעמוד על אזורי 60 דולר. זה משהו היסטרי". שעות ספורות לאחר השיחה עם קוסטיקה פרסמה מיקרון דוחות חזקים במיוחד, שסיפקו רוח גבית לוול סטריט.

"התזה השתנתה", אומר קוסטיקה. "הכסף הגדול נשפך לחברות שבבים, חברות אנרגיה ותשתיות שבונות את הדאטה-סנטרים. זו הסיבה שלראשונה לאחר שנים מדד ראסל 2000 מציג ביצועים עודפים, כי הכסף מתפזר לכל רוחבה של אמריקה. הכסף הזה ימשיך להישפך בשנים הקרובות. ארה"ב מבינה שהתחרות שלה מול סין היא בדיוק בעולמות האלו, והם לא ישימו ברקס על האירוע. התמחורים בארה"ב סבירים - אנבידיה למשל נסחרת במכפיל שקרוב למכפיל של ה-S&P כולו".

ההזדמנויות שנוצרו בישראל ובארה"ב

בתוך האופוריה שמתאדה לאט מתל אביב וחוסר הוודאות בוול סטריט, קוסטיקה מסמן את התחומים שכדאי לבחון בשנים הקרובות. "כשנכנסתי פה לאולפן, ראיתי עיתון עם כותרת על פרויקט המטרו בארץ. צילמתי את זה לחבר'ה ואמרתי 'שם צריך להיות'. ישראל הולכת לתקופה מטורפת של השקעות בתשתיות. נכון שזה לוקח זמן, אבל ככל שזה לוקח יותר זמן, בסוף זה משתחרר ומצריך יותר כסף. עולם התשתיות והאנרגיה הולך לספוג המון כסף, והוא נמצא בתמחור סביר".

איפה עוד אתה רואה הזדמנויות?
"תחום נוסף הוא חברות תעשיית השבבים: המעצבות, היצרניות ואלו שעוסקות בבדיקות ובמעקב ייצור. בארץ, התעשייה הפיננסית היא סולידית מאוד ובתמחורים סבירים, ואני מאמין בעתיד של ישראל ככלכלה צומחת.

"נוסף על כך, ההסכם באיראן מחזק מאוד את התזה הביטחונית. גם אירופה תמשיך במירוץ התחמשות מטורף. אומנם מתחילת השנה רוב החברות הביטחוניות רשמו תשואה שלילית, אבל זה קרה בעיקר כי הן חזרו לרמות נורמליות אחרי הייפ מטורף. המגמות בשטח תומכות מאוד בתעשייה הביטחונית.

"בארה"ב, מעבר לשבבים ואנרגיה, אני מסתכל על 'המעגל השלישי' של הדאטה-סנטרים - חברות ה-EPC שבונות את המרכזים הללו בפועל, החברות שעושות את החשמול ויצרניות הציוד הייעודי".

"שוק המגורים מסמל אופוריה מוגזמת"

מנגד, להערכתו "סקטור המגורים בישראל הוא הדוגמה הקלאסית והמובהקת ביותר לאופוריה מוגזמת. לקחו שם את כל המשתנים החיוביים האפשריים: בנו על זה שמשקיעים זרים יבואו לקנות פה - בעוד ששערי הדולר והאירו הנוכחיים פשוט מחסלים את האופציה הזו כי זה נהיה יקר מדי עבורם, ובנו על זה שהריבית מיד תרד.

"הרבה מהפרויקטים של התחדשות עירונית שמופיעים בדוחות החברות, בעיקר הקטנות - סביר להניח שלא יצאו אל הפועל, כי הכדאיות הכלכלית שלהם פשוט ירדה. אתה שומע את זה מהחברות הגדולות והחזקות, שמודות כי פרויקטים שתומחרו בשנת 2021 כשהריבית הייתה אפס והמחירים בגוש דן היו גבוהים ב-15%-20% מהיום, פשוט אינם כלכליים יותר.

"עלויות הביצוע כמעט הוכפלו במקומות מסוימים, הריבית גבוהה והמחירים ירדו. זה מתמטיקה ואקסלים. בסוף, רוב החברות האלו לא הרוויחו כסף ברבעונים האחרונים.

"המזל הוא שיש בורסה ישראלית מגוונת ומבוזרת, שיודעת לתת לחברות הללו חוב, מה שמעניק להן אוויר לנשימה. אבל מחירי המניות שם גבוהים ומסמלים בעיניי אופוריה מוגזמת".

ומה לגבי השקעה בדירה?
"אם מדובר בדירה ראשונה למגורים זה סיפור אחר, אבל כדירה שנייה, להשקעה - עם מס רכישה גבוה, עלויות מימון כבדות והתעסקות עם שוכרים - אני ממש לא בטוח שזו השקעה טובה לעומת האלטרנטיבות בשוק ההון".

הפרק החדש: מניהול מוסדי לפמילי אופיס

דיברנו על המספרים והחברות, אבל אתה בעצמך עשית שיפט עצום בחיים המקצועיים שלך בחודשים האחרונים. איך נולד המהלך הזה?
"הייתי במור במשך 13 שנה. זה מקום מדהים עם אנשים מדהימים וזכיתי לעבוד צמוד עם אלי לוי, אחד הבעלים של בית ההשקעות. לפני קצת יותר מחודשיים פתחתי פרק חדש, למרות שלא עזבתי לגמרי ואני עדיין משמש כיועץ לפעילות של קרנות הגידור בנאמנות במור, שזו פעילות מרתקת וצומחת בפני עצמה בישראל, שאני מאמין שתגיע להיקפים של עשרות מיליארדים.

"לפני כחודשיים-שלושה הקמתי את פעילות הפמילי אופיס של ארבעת המייסדים של Wiz. החבר'ה האלה עשו פה את אחד האירועים המטורפים והחשובים ביותר בכלכלה הישראלית, והרבה מהכוחות והחוזקות שדיברנו עליהם בהקשר של השקל והשוק מגיעים ישירות מהם".

 האח ינון קוסטיקה (ראשון משמאל) עם חבריו לייסוד WIZ / צילום: ערן בארי

בגילוי נאות נזכיר שאחד מארבעת המייסדים של Wiz, ינון קוסטיקה, הוא האח הגדול שלך.
"כן, ינון הוא אח שלי הגדול - שאפו ענק לו ולכל החבורה שם. הם באמת חבר'ה מדהימים, ועבורי זו הייתה הזדמנות מרתקת לעשות שינוי. לא חשבתי שאני אלך לעולמות הפמילי אופיס, כי תמיד אהבתי מאוד את מה שאני עושה, אבל הייתה פה הזדמנות לעבוד עם אנשים יוצאי דופן ולעשות משהו קצת שונה בעולם הזה".

מה זה אומר לעשות משהו קצת שונה?
"זה אומר לחשוב כמו גוף מוסדי, לחפש עסקאות אסטרטגיות, להיות עם אימפקט אמיתי גם בשוק הישראלי ולהישאר סופר-יצירתיים ודינמיים.

"אלה אנשים שבסוף הם צעירים, בני גילי. זה לא כסף ישן שעובר שלושה דורות במשפחה ויש לו קצב אחר. יש פה ראש צעיר, דינמי ויוזם".

לסיום, מה יהיה מדד ההצלחה שלך בתפקיד החדש בעוד חמש או עשר שנים?
"קודם כל להביא תשואה מצוינת לאורך זמן. שנית, לחשוף אותם לאפיקים ומכשירי השקעה מתקדמים, מעבר לעולם הטכנולוגיה שזה תחום המומחיות שלהם.

"שלישית, להיות מצוינים בכל הקשור להעברת עושר בין דורי ומיסוי, והכי חשוב: שהם יהיו מרוצים".