פרטנר מציגה: לחלק דיבידנד שימומן בחוב, גם כשלא עומדים במבחן הרווח

מאז שקיבלו לידיהם את השליטה בפרטנר , נראה שקבוצת אמפיסה (המורכבת מחברות של שלמה רודב, רוני גת, מנכ"ל פרטנר אבי גבאי, מורי ארקין והפניקס) שמה לה למטרה להקטין את החובות של חברת התקשורת. כך, במשך 4 שנים, יחס החוב של פרטנר ירד בעקביות, והיא הפכה מחברה שטובעת בחובות לחברת התקשורת הגדולה עם המינוף הכי נמוך בענף. אבל עכשיו, נראה שבעלי המניות משנים כיוון. ביום שני הודיעה החברה כי הגישה בקשה לבית המשפט לחלק דיבידנד מיוחד בסך 500 מיליון שקל שלא מיתרות הרווח שלה, שימומן באמצעות גיוס חוב בהיקף של 750 מיליון שקל - מה שצפוי להגדיל את יחס החוב של החברה - לראשונה מאז נרכשה.

● טלטלה בבנק הבינלאומי: עשרות עובדים בדרך החוצה
● המניות האלה רשמו "עשור אבוד", אבל עכשיו כולם מדברים עליהן

לא המציאה את השיטה

פרטנר לא המציאה את השיטה, הגם שמדובר במהלך חריג יחסית בשוק ההון. לפי החוק, חברה רשאית לבצע חלוקה מתוך רווחיה ("מבחן הרווח"), ובלבד שלא קיים חשש סביר שהחלוקה תמנע מהחברה יכולת לעמוד בהתחייבויות קיימות וצפויות ("מבחן הפירעון").

לעומת זאת, חברה שמעוניינת לבצע חלוקה שלא מקיימת את מבחן הרווח, רשאית לפנות לבית המשפט שיבחן את הבקשה. החברה מדווחת על כך, ולנושים שלה יש אפשרות להתנגד. בסיום התהליך, בית המשפט יכול לאשר את הבקשה, כולה או חלקה; לדחות אותה; או להתנות את האישור בתנאים מסוימים. בשנים קודמות בית המשפט בחן ואישר חלוקת דיבידנדים שלא מיתרות הרווח או ביצוע רכישה עצמית של מניות ע"י חברות ציבוריות - לדוגמה בחברת התקשורת בזק.

חלוקת דיבידנד שלא מתוך רווחי החברה, שמשמעותה הפחתת ההון העצמי, בוודאי באמצעות גיוס חוב, עלולה להיתפס כמהלך שלילי שמגדיל סיכון. מנגד, מהלך כזה עשוי להיתפס גם כחיובי משום שהוא כולל החזר לבעלי המניות ואיתות למשקיעים על אמון הנהלת ודירקטוריון החברה ביכולתה לייצר בהמשך תזרימי מזומנים חיוביים. במקרה של פרטנר נראה שהמשקיעים בוחרים את הפרשנות השנייה, והמניה נסחרה בעליות ביום שאחרי הדיווח.

נזכיר שפרטנר חזרה לחלק דיבידנדים ב־2025 לראשונה מאז 2012; החברה עצרה ב־2012 את חלוקת הדיבידנדים (תחת בעלות קודמת) על רקע התגברות התחרות בשוק הסלולר, כניסת מתחרות חדשות והצתת מלחמת מחירים חריפה. מאז החזרה לחלוקה, חולקו לבעלי המניות דיבידנדים בשתי פעילות שהצטברו עבור בעלת השליטה, קבוצת אמפיסה, ל־168 מיליון שקל סה"כ.

פרטנר נסחרת בשווי של מעל 7 מיליארד שקל. לאחר חלוקות הדיבידנד, מכירת חלק מהמניות שהחזיק גבאי ועליית מחיר המניה בבורסה, אמפיסה רושמת כיום רווח "על הנייר" של כ־750 מיליון שקל. אם וכאשר יתקבל אישור בית המשפט, חלקה של אמפיסה בדיבידנד יהיה כ-106 מיליון שקל ויגדיל כמובן את הרווח שלה על ההשקעה בפרטנר.

לפי חברת הדירוג S&P מעלות, יחס חוב ל־EBITDA (רווח לפני ריבית, מיסים, פחת והפחתות) של פרטנר עמד בסוף 2025 על 0.7, ובשנה הבאה, בעקבות גיוס האג"ח, הוא צפוי לעלות בתרחיש הבסיס ל־1.1 - היחס הגבוה זה שלוש שנים. עם זאת, החברה צופה המשך התמתנות ביחס החוב של פרטנר ב־2027 וב־2008 הוא כבר יצטמצם לרמה נמוכה של 0.4. עם זאת, בתרחיש הקיצון שצופה החברה, היחס יזנק ל־1.4 השנה, וימשיך לעלות בשנתיים הבאות ל־1.8.

חשפה תחזית אופטימית

כחלק מהבקשה לאישור בית המשפט, פרטנר סיפקה גילוי בדבר תזרים מזומנים חזוי לשנים הקרובות. בין היתר, החברה צופה תזרים של 666 מיליון שקל מפעילות שוטפת מתחילת אפריל עד סוף 2026, כאשר ב־2027 התזרים מפעילות יהיה כ־1.07 מיליארד שקל וב־2028 מעל 1.2 מיליארד שקל. החברה מתכננת לבצע הנפקת אג"ח בסך 750 מיליון שקל עוד השנה, בסמוך לחלוקה. פרטנר מניחה שהאג"ח יישאו ריבית שנתית של 6% אם כי תנאי הגיוס בפועל עשויים להיות שונים.

בתחזית התזרים, נכנס סכום של 250 מיליון שקל שמוגדר כעתודה לרכישת חברה או פעילות, במהלך 2027. עם זאת צוין כי "הכללת הנחה זו נועדה לשקף באופן שמרני שימוש אפשרי במזומנים למימוש הזדמנויות עסקיות". בשלב זה אין רכישה קונקרטית על הפרק.

פרטנר צירפה לבקשתה חוות דעת של פרופ' צבי וינר מבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית. זה מצא כי "החלוקה המבוקשת אינה יוצרת חשש סביר לפגיעה ביכולת הפירעון של החברה". וינר הציג גם את דוח הדירוג של S&P מעלות לפרטנר (דירוג ilAA מינוס) שם נכתב שתישקל הורדת דירוג "אם החברה תציג לאורך זמן יחס חוב מתואם ל־EBITDA הגבוה מ־2", תרחיש שלא אמור לקרות גם במקרה קיצון לפי בדיקתו.

לחוות הדעת צורף תרחיש הבסיס של פרטנר לתוצאות בשנים הבאות. פרטנר מצפה להמשיך לצמוח בשיעור חד־ספרתי בהכנסות, עד לכ־3.67 מיליארד שקל ב־2030 (לעומת 3.2 מיליארד שקל ב־2025) כאשר שיעור ה־EBITDA מההכנסות יהיה 40%־41%. במקביל, הרווח הנקי יצמח מ־304 מיליון שקל ב־2025 ל־544 מיליון שקל ב־2030. תזרים המזומנים החופשי (שהשנה יהיה נמוך מזה של 2025) יצמח מדי שנה עד 2029 ויישאר כמעט ללא שינוי ב־2030 בסך 624 מיליון שקל. בהתאם לפי התרחיש שמוצג, היקף המזומנים של פרטנר יגדל בשנים הבאות והחוב נטו יהפוך לשלילי.

למה המשקיעים מרוצים?

ליאור וידר, מייסד ומנהל שירות המידע "מכפיל רווח", וכותב מדור "ניתוח חברה" של גלובס, מתייחס למהלך בחיוב. לדבריו, "הנתונים הפיננסיים מספקים חיזוק משמעותי לעוצמה המאזנית של פרטנר ומראים כי החברה נמצאת במצב של תת-מינוף לעומת השוק. היכולת לחלק חצי מיליארד שקל במזומן ועדיין להציג יחסי כיסוי חזקים, אפילו תחת תרחישי זעזוע מאקרו־כלכליים קיצוניים, מעניקה רוח גבית משמעותית למשקיעי המניות ומסירה חששות מצד מחזיקי האג"ח. מדובר במהלך שיש לו הצדקה כלכלית, שמוכיח כי לחברה יש מספיק נזילות וגמישות פיננסית כדי לתמרץ את בעלי המניות ובמקרים מתאימים גם לנצל הזדמנויות רכישה עתידיות בשוק, מבלי לערער את היציבות ארוכת הטווח שלה". לדברי וידר, אצל המתחרות סלקום ובזק יחסי החוב ל־EBITDA הם 2.2־2.3, לעומת 1.8 בתרחיש קיצון בפרטנר.