הפד עדיין עצמאי? לנגיד האמריקאי יש מה להוכיח בכנס שכל השוק מחכה לו

קווין וורש יגיע בסוף השבוע לג'קסון הול, בפעם הראשונה מאז שהתיישב על כיסא יו"ר הפדרל רזרב, כשהשווקים מבקשים תשובה לשאלה אחת: האם הפד ימשיך להיאבק באינפלציה גם במחיר של תשואות גבוהות יותר - או יתחיל להקל את הלחץ על שוק החוב.

● משבר החוב של ארה"ב בשיא. שר האוצר ומשקיע העל מציעים פתרונות
● מה הבין תומאס ג'פרסון ב-1801 ששינה את מאזן הכוחות עבור טראמפ ב-2026

נאומו של וורש בכינוס השנתי בוויומינג הוא ממילא אחד האירועים החשובים בלוח השנה של המשקיעים, אך השנה הוא טעון במיוחד: אינפלציה עיקשת, מלחמה במזרח התיכון, חוב לאומי שחצה 40 טריליון דולר וזינוק בתשואות הארוכות על האג"ח הממשלתיות ומשרד אוצר שמנסה להרגיע, מציבים את וורש בפני מבחן מוקדם של אמינות, עצמאות ויכולת ניווט.

לא רוצה לרמוז

וורש ניסה בעבר להנמיך ציפיות מנאומים מסוג זה, ואותת שאינו מעוניין "להאכיל בכפית" את השווקים ברמזים לגבי החלטות הריבית הקרובות. במקום להשתמש בג'קסון הול כדי להכין את המשקיעים לישיבות הפד בספטמבר ובדצמבר, אמר כי ייתכן שיתמקד ב"שאלות הגדולות" - פריון, דמוגרפיה ומגמות ארוכות טווח. אלא שהלחץ בשווקים מצמצם את מרחב התמרון שלו ומקשה עליו להימנע מהשאלות המיידיות.

האתגר הראשון הוא אינפלציוני. וורש כבר הביע דאגה מחידוש הלחץ על המחירים, ובשנה האחרונה נוספה לכך המלחמה באיראן, שהחריפה את החשש מפני התייקרות אנרגיה וחלחול נוסף למדדי המחירים.

מבחינת הפד זו דילמה קלאסית: ריבית גבוהה מסייעת לעגן ציפיות אינפלציה, אך במקביל מכבידה על הפעילות, מייקרת אשראי ומגבירה את הלחץ על שוקי הנזילות.

האתגר השני מורכב לא פחות: גל המכירות בשוק החוב הממשלתי האמריקאי, ששוויו כ־30 טריליון דולר, דחף את התשואות הארוכות לשיאים של שנים. התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל־30 שנה טיפסה לכ־5.24%, רמה שלא נראתה מאז התקופה שלפני המשבר הפיננסי של 2008, והתשואה לעשר שנים הגיעה לכ־4.7%. במקביל חצה החוב הלאומי האמריקאי לראשונה את רף 40 טריליון הדולר - שילוב שמחדד את רגישות השווקים לעלות המימון של הממשלה.

מאחורי העלייה בתשואות עומד שילוב של גורמי לחץ: דאגה מהחוב ומהגירעון, אי־ודאות סביב מדיניות המסים וההוצאות של ממשל טראמפ, סיכון אינפלציוני נוסף בעקבות המלחמה באיראן, עלייה בתשואות בשווקים אחרים, היצע גדול של הנפקות אג"ח קונצרניות ועלייה בפרמיית הטווח שהמשקיעים דורשים כדי להחזיק חוב אמריקאי ארוך. ככל שהחוב מתרחב, כך מתחדדת גם השאלה כמה יעלה לממשל לגלגל אותו בשנים הקרובות.

המצב כבר הוביל להתערבות מצד משרד האוצר האמריקאי. שר האוצר סקוט בסנט הודיע בשבוע שעבר כי המשרד יכפיל את היקף הרכישות החוזרות המתוכננות של אג"ח ארוכות, מ־2 מיליארד דולר ל־4 מיליארד דולר.

למחרת הבהיר בסנט כי 4 מיליארד דולר אינם בהכרח הגבול. "אנחנו הולכים להגדיל את היקף הרכישה החוזרת", אמר לרשת CNBC. לדבריו, הסכום יכול להיות גבוה מ־4 מיליארד דולר בכל סדרת אג״ח, בהתאם לתנאי השוק. בסנט תיאר את הנזילות בשוק האג"ח ל30 שנה כ"גרועה מאוד".

היחסים עם האוצר

כאן מסתבכת המשוואה עבור וורש. משרד האוצר יכול לבצע רכישות חוזרות ולשנות את תמהיל ההנפקות, אך מהלך מתמשך ומשמעותי להורדת התשואות הארוכות תלוי במידה רבה בפד. מאזן הבנק המרכזי, שעומד כיום על כ־6.7 טריליון דולר, וההחלטה אם לשנות את גודלו או את הרכב האג"ח שבו יכולים להשפיע ישירות על עקום התשואות ועל תנאי המימון במשק.

נכון לעכשיו אין אינדיקציה שהבנק המרכזי מתכוון להצטרף למהלך של בסנט, והחששות שהעלה שר האוצר עדיין רחוקים מהרקע שאפיין את ההתערבויות החריגות לאחר המשבר הפיננסי של 2008 ובתקופת הקורונה. ובכל זאת, עצם פתיחת הדיון בהתערבות בשוק הארוך מחדדת את השאלה עד כמה הפד יוכל להישאר מחוץ למשחק.

אלא שבמקרה של וורש, שאלת היחסים בין הפד למשרד האוצר רגישה במיוחד. לפי הדיווחים, וורש ובסנט הם חברים, המכירים זה את זה שנים רבות, וכעת הם עומדים בראש שני המוסדות הכלכליים החזקים בוושינגטון. כל ניסיון משמעותי ומתמשך מצד הממשלה להשפיע על התשואות צפוי להציב את וורש תחת לחץ להסביר היכן הוא מותח את הגבול בין שיתוף פעולה עם האוצר לבין שמירה על עצמאות הבנק המרכזי.

סוף עצמאות הפד?

השאלה הזאת מלווה אותו עוד מלפני מינויו. בשימוע האישור שלו בסנאט אמר וורש כי "עצמאות הפד נמצאת בשיאה בניהול המדיניות המוניטרית". הוא הדגיש את עצמאות הפד בכל הקשור לקביעת הריבית, אבל לא טען שכל תחומי פעילות הבנק צריכים להיות מנותקים לחלוטין מהממשל. הוא הזכיר, למשל, את הפיקוח על הבנקים כתחום שבו המצב שונה.

הצעה שהעלה וורש ב־2025 קראה לבחון מחדש את מערכת היחסים בין הפד למשרד האוצר ולעדכן את הסכם האוצר־פד מ־1951. ההסכם נחשב לאחד היסודות המרכזיים של עצמאות הפד.

וורש טען כי כשהפד מבצע שינויים משמעותיים במאזן העצום שלו, משרד האוצר צריך לקבל תפקיד גדול יותר בהחלטה.

יש גם סתירה אפשרית בין מה שבסנט רוצה להשיג לבין המדיניות שוורש הציע בעבר. וורש דיבר על שאיפתו לצמצם את מאזן הפד ולהעביר חלק גדול יותר מהחזקותיו לאג"ח קצרות. מהלך כזה עלול להפעיל לחץ כלפי מעלה על התשואות הארוכות, בדיוק בזמן שבסנט מנסה להרגיע אותן.

אחרי ישיבת הפד ביולי הביע וורש דאגה מהאינפלציה, אבל לא הסביר מה יביא אותו לתמוך בהעלאת ריבית.

זהו מרחב תמרון צר במיוחד. אם וורש יאמץ טון ניצי מדי ביחס לאינפלציה, התשואות עלולות להמשיך לטפס ולהכביד על שוק האג"ח, על עלויות המימון של הממשל ועל תנאי האשראי במשק. אם, מנגד, יאותת על נכונות להוריד ריבית או להשתמש במאזן כדי לבלום את התשואות, הוא עלול להזין את החשש שהפד מיישר קו עם צרכיו הפיסקליים של ממשל טראמפ.

כשוורש יעלה ביום שישי על הבמה בג'קסון הול, המשקיעים יחפשו הרבה יותר מרמז לגבי החלטת הריבית הבאה.