תשואות האג"ח בעולם בטלטלה וכל העיניים נשואות לפד

הריבית על האג"ח ארוכות הטווח, 10 ו-30 שנה, בכל השווקים המרכזיים בעולם, מטפסת בהתמדה. בארה"ב למשל, הריבית של האג"ח הממשלתית ל־30 שנה הגיעה באוגוסט ל־5.24% - עלייה של כ־30% מתחילת 2024, ושיא של 19 שנה. הריבית על אותה אג"ח של ממשלת יפן עלתה בתקופה הזו ב־143% לכ־4.06%, זו של גרמניה קפצה בכ־65%, של בריטניה בכ־40%, ושל צרפת בכ־58%. הריבית על האג"ח ל־10 שנים עלתה בהתאמה ב־22% בארה"ב, 357% ביפן, 43% בבריטניה ו־61% בצרפת.

● הנתונים מגלים: 20 מיליארד שקל עברו בשנתיים מהבנקים לשוק ההון
● קרן כספית או פיקדון: איפה להשקיע סולידי כשהריבית יורדת?

משמעות הדבר כי עול הריבית על בעלי החוב, הממשלות כמו גם הפרטיים, הולך ומכביד. כך למשל עליית הריבית על האג"ח האמריקאית מתחילת 2024 הגדיל את עול הריבית השנתי על התקציב בערך ב־265 מיליארד דולר בשנת 2026, ועליית הריבית הנוכחית על האג"ח ל־30 שנה תעלה את תשלומי הריבית שהממשלה תצטרך לממן ב־15 השנים הבאות ליותר מ־1.65 טריליון דולר.

2.2 מיליון אמריקאים יצאו ממעגל העבודה

עליית הריבית לוחצת לא רק על התקציב הממשלתי. הואיל וחובות הסקטורים האחרים במשק האמריקאי מגיעים כדי עוד 80 טריליון דולר, הסימנים ניכרים גם שם. כך למשל התעסוקה.

דוח התעסוקה האחרון הציג תמונת החלשות של שוק העבודה האמריקאי, יותר מכפי שניתן היה להסיק משיעור האבטלה הרשמי. מספר המשרות ירד במפתיע ב־23 אלף, וגם המספרים של החודשיים הקודמים תוקנו מטה במעל ל־50% (103,000 משרות).

שיעור האבטלה דווקא ירד קלות לכ־4.1%, אך מדובר בשיפור מהסוג הלא נכון. הירידה נבעה יותר מכל מכך שפחות אמריקאים משתתפים בשוק העבודה, ולפיכך לא נכללים במספר המובטלים ממילא. בחודש יולי השנה שיעור ההשתתפות בכוח העבודה באמריקה עמד על 61.4%, זאת לעומת 62.2% בתחילת השנה ו־62.7% ביולי 2024. במילים אחרות, בתוך שנתיים בלבד ירד שיעור ההשתתפות בכוח העבודה ב־1.3 נקודות אחוז, או בכ־2.2 מיליון איש - יותר מפי ארבעה מהמשרות החדשות שנוצרו השנה.

הנתון מרמז שהיציבות לכאורה בשיעור האבטלה לא נשענת על יצירת מקומות עבודה חדשים, אלא יותר ויותר על כך שאנשים עוזבים את כוח העבודה או כלל לא מצטרפים אליו.

הין היפני נחלש ואמריקה מתערבת

בינתיים, המאבק על הריבית קיבל תפנית מוזרה. בסוף יולי עמד הין היפני תחת לחץ כבד והגיע לרמתו החלשה ביותר מול הדולר זה קרוב לארבעים שנה. בשיא המשבר נסחר המטבע סביב 164 ין לדולר, זאת לעומת כ־110 דולר ליין לפני חמש שנים.

המשך ההידרדרות עלול היה להקריס את הין היפני לחלוטין. בתחילה ניסתה יפן להתמודד לבדה. היא מכרה דולרים מתוך יתרות המט"ח שלה ורכשה ין בשוק. המהלך הצליח לבלום זמנית את הפיחות, אך לא שינה את המגמה ובתוך זמן קצר חזרו לחצי המכירה.

ואז התרחש אירוע יוצא דופן. ארה"ב החלה לרכוש ינים, ולשם כך מכרה יתרות ונכסים נקובים באירו. הסיבה להיחלצות ארה"ב לעזרת הין ברורה: למנוע מכירה משמעותית וחפוזה של אג"ח אמריקאיות על ידי ממשלת יפן, המחזיקה בכ־1.14 טריליון דולר מהן, במטרה לגייס דולרים לתמיכה בין. מכירה שכזו הייתה מגבירה את הלחצים על תשואות הריבית על האג"ח האמריקאיות, בדיוק כאשר שוק זה כבר נמצא תחת לחץ כבד.

מכירת נכסי היורו הייתה דרך מהירה לייצר נזילות דולרית לשם רכישת הין, אך בהחלט לא פתרון מסיבי או ארוך טווח, שכן לארה"ב אין די נכסים כאלו. לפיכך פנתה וושינגטון פנתה לכלי פיננסי נשכח אחר.

בזמן הקורנה הקים הפד כלי בשם FIMA, ראשי תיבות של מתקן ריפו בינלאומי. מטרת הכלי הייתה למנוע מצב שבו בנקים מרכזיים זרים ייאלצו למכור כמויות גדולות של אג"ח אמריקאיות כדי להשיג דולרים. אופן פעולתו פשוט: הפד הנפיק הלוואות דולריות ללא ריבית ולקח כביטחון את האג"ח האמריקאית. בחלוף הזמן, כאשר הוחזרה ההלוואה, האג"ח חזרו לבעליהן.

בזמן הקורונה השימוש בכלי היה מזערי, בקושי 1.5 מיליארד דולר, בעיקר משום שבאותה העת הפד הלווה ישירות לבנקים מרכזיים דולרים במסגרת מה שכונה קווי החלפה (Swap lines) שבמסגרתם הדפיס הפד והלווה לבנקים מרכזיים אחרים עד כ־495 מיליארד דולר ליצירת נזילות דולרית.

לפני כמה שבועות ביקש שר האוצר האמריקאי סקוט בסנט, בפומבי, מהפדרל רזרב לחזור ולהפעיל ובהרחבה את השימוש בפימ"א כדי לאפשר ליפן לקבל נזילות לתמיכה בין, מבלי שתיאלץ למכור כמויות של אג"ח ממשלת ארה"ב. בינתיים בחודש אוגוסט לבדו הוציאו יפן וארה"ב יחדיו כ־96 מיליארד דולר בניסיון לייצב את הין, אך זה, לאחר שהגיב בתחילה בירידה חדה, כבר זחל חצי הדרך חזרה לשערו בסוף יולי - שהניע אותם לפעולה אגרסיבית זו.

 ארה''ב התגייסה להציל את הין היפני. טוקיו, השבוע / צילום: Reuters, Sanchez/Sipa USA

שימוש מסיבי בפימ"א כפי שביקש שר האוצר, הינה בפועל חזרה לימי ה"הרחבה הכמותית" וסוג של רכישת החוב של הממשלה הפדרלית ע"י הפד - היפוך מוחלט של המדיניות מתחילת 2023, עת הכריז הפד שיצמצם את מאזנו ויפסיק את הזרמת הכסף לרכישת החוב הפדרלי. גם כך מאז תחילת השנה, לאט ובלי הצהרות גדולות, רכש הפד 310 מיליארד דולר של החוב הממשלתי. חידוש פעילות משאבת הפימ"א עלולה להגדיל את מאזן הפד ולהזרים לשווקים מאות מיליארדים נוספים, בה בשעה שהאינפלציה אינה מראה שום סימן של החלשות אלא להיפך.

לפני כשבוע פורסם מדד ההוצאות לצריכה אישית (PCE), מדד האינפלציה המועדף על הפדרל ריזרב. המדד נותר בחודש יולי על קצב שנתי של 3.7%, מעט מעל התחזיות, ומשקף את המשך לחצי המחירים על הצרכנים.

משרד האוצר יהפוך לשחקן בשוק האג"ח?

אך האוצר אינו סומך על הפד כי יגיב במהירות מספקת ללחצים בשוק האג"ח וזאת מחשש שיעדיף לבינתיים את המלחמה באינפלציה. החשש הזה קיבל ביטוי נוסף בנאומו בשבוע שעבר של יו"ר הפד החדש קווין וורש ורמזיו על כוונה לכאורה לפעול בחזית האינפלציה ולהעלות את הריבית - מה שאם יעשה כנראה יגרור מטה את מניות ה־AI וממילא את השווקים, וכן את הזהב והביטקוין.

לפיכך הודיע השר בסנט שהמשרד יכפיל לפחות את היקף הרכישות החוזרות (Buybacks) של אג"ח ממשלתיות ארוכות, מ־2 מיליארד דולר לעד 4 מיליארד דולר לפעולה, מ־9 בספטמבר ועד 4 בנובמבר. התוכנית אינה חדשה, היא הושקה במאי 2024 בתקופת שרת האוצר ג'נט ילן, עם רכישות של עד 2 מיליארד דולר לפעולה. תגובת השוק הייתה מיידית: תשואת האג"ח ל־30 שנה, שהגיעה לכ־5.34%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007, ירדה ל־5.19%. אך תרופת ההרגעה הועילה לזמן קצר ביותר והתשואות חזרו לעלות.

האוצר לא אמר נואש, ובמאמר באתר CNBC מלפני כשבועיים צוטטו שני בכירים במשרד, שלדבריהם האוצר עשוי להשתמש בכספים שבחשבון העו"ש הכללי שלו, שבו מוחזקים כיום קרוב לטריליון דולר, כדי לסייע במימון התוכנית להגדלת הרכישות החוזרות של אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך. שר האוצר אף הוסיף, על פי האתר, כי היקף הרכישות עשוי להיות גדול אף יותר מהרף החדש של 4 מיליארד דולר.

אם כך יקרה, עשוי האוצר להפוך לשחקן בשוק האג"ח המנסה להשפיע לאורך זמן על התשואות לטווח ארוך. אבל לכך עלול להיות מחיר: כמות הכסף שהאוצר יצטרך לגייס באג"ח לטווח קצר יגדל בהתאמה, והשפעת צורך זה על הריבית לטווח קצר, בשעה שהפד מרמז שדווקא יעלה אותה, אינה ברורה.

הפד יאלץ לתמרן כמו לוליין על חבל דק

חוב הממשלה הפדרלית חצה בחודש אוגוסט את הקו הסמלי של 40 טריליון דולר. היה זה גידול של כ־4 טריליון מאז שדונלד טראמפ חזר לבית הלבן לפני כשנה וחצי. ביחד עם הקדנציה הראשונה שלו, גדל החוב בתקופת מי שהגדיר עצמו בגאווה כ"מלך החובות" בכ־12 טריליון דולר, או כמעט שליש מכל חובות הרפובליקה ב־250 שנות קיומה. ובפנינו עדיין יותר משנתיים של כהונתו, שבהן הגירעון השנתי יעמוד על לפחות 2.2-2.4 טריליון דולר.

בנסיבות אלו הפך שוק החוב, קרי האג"ח, ללב הכלכלה. אם הוא יפסיק לתפקד, או אם הריבית שדורשים המלווים תמשיך לטפס בקצב של השנים האחרונות, מיתון חריף הוא רק שאלה של זמן.

המניעים של הממשל ברורים אפוא, אך בסופו של יום הכדור באמת נמצא בידי הפד. והשאלה היא פשוטה: האם הוא יצליח לתמרן בין מיתון מתגבר ואינפלציה מתחזקת כלוליין על חבל. או באופן מעשי, עד מתי יתן הפד לתשואות הריבית לטפס ולחנוק את המשק, לפני שיחליט שהוא חייב להתערב ולפעול להורדת התשואות באמצעות רכישה מסיבית של אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך.

בינתיים מתחילת השנה רכש הפד והגדיל את מאזנו במעל ל־300 מיליארד דולר של אג"ח ממשלתיות. אך אלו לא מנעו את המשך העליות בתשואות - מעל 15% באג"ח ל־10 שנים מאז פברואר, שכבר התגלגלו לכלכלה הריאלית. כך הריבית הממוצעת על המשכנתאות ל־30 שנה עלתה מ־5.98% בפברואר ל־6.87% היום - עלייה של מעל ל־14%. הדבר הגדיל את ההחזר השנתי על משכנתא של 500,000 דולר בכ־3,500 דולר לשנה.

לעליות הריבית האלו הייתה השפעה ישירה על שוק הדיור, ובעיקר באזורים הרחוקים מהאקשן של חברות הבינה המלאכותית. כך, על פי חברת רילטור.קום, מלאי הבתים למכירה בארה"ב מתקרב ל־1.2 מיליון, הרמה הגבוהה ביותר מאז נובמבר 2019, והמחירים ברוב המרכזים יורדים כבר 31 שבועות ברציפות. על פי הדוח, בחודש יולי כ־20% מהנכסים המוצעים למכירה הוזלו (לעומת המחיר המבוקש בעת שהושמו בשוק) ובכמה מטרופולינים שיעור הנכסים שעברו הורדת מחיר גבוה במיוחד: כ־31% בפורטלנד ובדנבר וכ־28% בדאלאס ובאוסטין, למשל. באוסטין אף ירד מחיר הבית החציוני בכ־12.5% במונחים ריאליים מלפני שנה.

על פי הערכות מומחים, כדי להשפיע ולעצור את מגמת עליות הריבית בשוק האג"חים ארוכות הטווח, הפד יצטרך להכפיל ואף לשלש את קצב רכישות האג"ח שלו - עד כדי 600-1,200 מיליארד דולר בשנה. אך לפעולה כזו יהיו השלכות מרחיקות לכת על ציפיות האינפלציה.

כל הטריקים והתפניות בעלילה עוד עתידים לבוא, אך השאלה האמיתית נותרת פשוטה: האם ניתן לאורך זמן לייצב שוק אג"ח באמצעות עוד ועוד מנגנוני נזילות, טריקים ומכירת נכסים שנרכשו גם בדם ובמשך דורות, בעוד שהחוב עצמו ממשיך לצמוח בקצב מהיר מהכלכלה שמממנת אותו?

זו לא רק שאלה של ארה"ב. זו שאלה של הכלכלה העולמית והיא תהיה אחת השאלות הכלכליות החשובות ביותר של העשור הקרוב.

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart