לקראת גל שיערוכים בחברות הנדל"ן המניב: "השוק מעריך שהשמאים התנתקו מהמציאות"

במיטב דש מעריכים כי הפחתה של 1% בשיעור התשואה המשוקלל של הנכסים שעל בסיסם מתבצעות הערכות השווי תניב לחברות עזריאלי, מליסרון ואמות עליית ערך מצרפית של יותר מ-8 מיליארד שקל בנכסיהן

מגדל שרונה של עזריאלי בתל אביב / צילום: איל יצהר, גלובס
מגדל שרונה של עזריאלי בתל אביב / צילום: איל יצהר, גלובס

מזה כמה חודשים גוברות ההערכות בשוק על שערוכי נכסים בהיקף של מיליארדי שקלים, מהם צפויות ליהנות חברות הנדל"ן המניב הבורסאיות, חלקם אולי כבר ברבעון הנוכחי, הרביעי של 2019. זאת בעקבות תשואות השפל לפיהן התבצעו מכירות של נכסי נדל"ן מניב משמעותיים בתקופה האחרונה.

על הפרק עומדות שלוש עסקאות משמעותיות וגדולות בענף הנדל"ן המניב המקומי, שבוצעו מאז אמצע 2019, ומשקפות את השינוי במצב השוק, משום שנעשו ברמות תשואה של כ-5%-6%, בעוד רמות התשואה לפיהן מעריכים השמאים את נכסי החברות הבולטות בבורסה, נעות סביב רמות תשואה של כ-7%.  

שיעור התשואה משקף את ההכנסה התפעולית הנקייה (NOI) שיקבל בעל הנכס הנרכש ביחס לשווי בו הוא מתומחר. המגמה של ירידת תשואות האג"ח המאפיינת את השווקים בעולם ובישראל, ואשר מושפעת מרמות הריבית הנמוכות בעולם, מאפשרת גיוס חוב בריביות נמוכות יותר, מה שמוריד גם את שיעורי התשואה לפיהם הרוכשים מוכנים לבצע עסקאות בתחום הנדל"ן המניב.

בבית ההשקעות מיטב דש מעריכים כי במקרה בו יחליטו השמאים להוריד ב-1% את שיעור התשואה המשוקלל של הנכסים שעל בסיסם הם מבצעים את הערכות השווי, שלוש החברות הגדולות בענף (מבחינת שווי שוק) - עזריאלי, מליסרון ואמות, יוכלו ליהנות מעליית ערך מצרפית של יותר מ-8 מיליארד שקל בנכסיהן - שיוכלו להיות מתורגמים לרווחי עתק.

פוטנציאל עליית ערכי נכסי חברות הנדלן המניב בעקבות ירידת שיעור ההיוון
 פוטנציאל עליית ערכי נכסי חברות הנדלן המניב בעקבות ירידת שיעור ההיוון

שערוך רוחבי - לא רק הגדולות ייהנו

זאת כאשר שווי נכסיה של עזריאלי , המוערך כיום ביותר מ-23 מיליארד שקל, יגדל בכ-3.7 מיליארד שקל; שווי נכסי מליסרון , המוערכים כיום ביותר מ-16 מיליארד שקל, יגדל בכ-2.7 מיליארד שקל; ושווי נכסי אמות , העומד על קרוב ל-11 מיליארד שקל, יגדל ב-1.8 מיליארד שקל. אותם שערוכי נכסים, אם וכאשר יגיעו, יתבצעו בצורה רוחבית, כך שלא רק הענקיות בענף שהוזכרו ייהנו מעליות ערך משמעותיות בנכסיהן, ובהתאם ברווחיהן, כל זאת ביחס להיקף שווי הנכסים שבידיהן.

כך לדוגמה, לפי נתוני מיטב דש, במקרה של הורדה ב-1% של שיעורי התשואה המשוקללים על בסיסם מתבצעות כיום הערכות השווי של השמאים, החברות גב ים, ריט 1, רבוע כחול נדל"ן וסלע קפיטל ייהנו משערוכי נכסים בהיקף מצרפי של כ-3 מיליארד שקל - כמה מאות מיליוני שקלים כל אחת. זאת כששווי נכסיהן הנוכחי נע בטווח המתחיל בכ-3 מיליארד שקל (סלע קפיטל) ועד ל-5.6 מיליארד שקל (גב ים). בסך הכל, היקף השערוכים ממנו ייהנו 7 החברות שהוזכרו, עשוי להגיע לכ-11 מיליארד שקל.

השיערוכים צפויים לייצר עליית ערך משמעותית גם לחברות בעלות נכסים בהיקף נמוך יותר, לעומת ענקיות הענף.  כך לדוגמה, לפי מיטב דש, קרן הריט מניבים, אשר שווי שטחי ההשכרה הנוכחיים שלה עומד על פחות מ-800 מיליון שקל, תיהנה במקרה של הורדת התשואה המשוקללת ב-1% להערכות השווי, מעליית ערך נכסים בהיקף של כ-130 מיליון שקל.

רז מור, אנליסט הנדל"ן של מיטב דש ברוקראז', מדגיש כי "קשה להעריך מתי השיערוכים יגיעו, כי השמאים נוקטים בדרך כלל בגישה שמרנית וממעטים להוריד את שיעורי התשואות על בסיסן הם משערכים את הנכס, וזה כנראה יהיה תהליך איטי. אבל הכיוון הוא ברור - העסקאות האחרונות בשוק נעשו כולן לפי תשואה של פחות מ-6%, בעוד ההיוונים של השמאים ברובם הם עדיין מעל 7% - והפער הזה צריך להצטמצם, השאלה רק מתי".

העסקה ש"תעשה את העבודה"?

הסימן הראשון לירידת התשואות המתרחשת בשוק הגיע בחודש יוני, במסגרת עסקה למכירת נכס לוגיסטי במודיעין שביצעה חברת מגה אור שבשליטת צחי נחמיאס, תמורת 470 מיליון שקל, במה ששיקף לפי החברה תשואה של כ-5% על הנכס - מה שהוגדר על-ידי פעילים בשוק כתשואה הנמוכה ביותר שבה מימשה חברה ציבורית בישראל נכס מניב אי פעם.

בהמשך הגיעו צמד עסקאות נוספות, שבשתיהן הרוכשת הייתה חברת אמות. תחילה עדכנה אמות על רכישת החזקות שותפתה בקניון קריית אונו, חברת נכסים ובניין, תמורת 545 מיליון שקל, שבוצעה לפי תשואה שנעה סביב ה-6%, וזמן קצר לאחר מכן הודיעה על רכישת מרכז לוגיסטי של חברת התרופות טבע תמורת כ-445 מיליון שקל - בעסקה המשקפת תשואה שנעה סביב ה-5%. 

כעת ממתינים המשקיעים לעסקה המרכזית בשוק הנדל"ן המניב המקומי העומדת על הפרק - מכירת החזקותיה של קבוצת הביטוח מגדל בקניון רמת אביב, עסקה שלפי מיטב דש, לאחר שתתבצע, עשויה "לעשות את העבודה" עבור הכיוון בו ינקטו השמאים. מור מעריך כי רכישת חלקה של מגדל בנכס תשקף שיעורי תשואה בטווח של כ-5%-5.5%, בעוד שכיום הקניון מתומחר בדוחות מליסרון לפי שיעורי תשואה גבוהים משמעותית מכך.

אולם, בעוד השמאים שומרים בינתיים על גישה שמרנית, בשוק כבר זיהו את השינוי במצב השוק ובתימחור הנכסים, ומור מציין בעניין זה, כי "השוק מתמחר את אותן מניות במחירים הרבה יותר גבוהים מהונן העצמי של החברות, כי הוא מעריך שהשמאים מנותקים מהמציאות ומאוד שמרניים בהערכות השווי שלהן".

לדבריו, "השוויים הנוכחיים של החברות בשוק מבטאים שיעורי תשואה של כ-5%-6% בלבד לנכסים, בעוד הערכות שווי השמאים מניחות שיעורים של כ-7%. במובן זה, המשקיעים הקדימו את השמאים שממשיכים להיות שמרנים וממתינים לנתונים מעסקאות חדשות. עסקת קניון אונו והמרכז הלוגיסטי של טבע שנרכשו על ידי אמות ועסקת מכירת המרכז הלוגיסטי של מגה אור שבוצעו בשיעור היוון של 5%-6%, אמורות להעניק רוח גבית ותמיכה לשמאים לתהליך של הורדה הדרגתית בשיעורי ההיוון שבהם הם משתמשים, מה שאמור לקרב את ההון העצמי של אותן חברות לשוויי השוק".

"תשואות האג"ח בעולם יישארו נמוכות"

האופטימיות בה רואים המשקיעים בשוק את השווי הפוטנציאלי של נכסי החברות, הובילה את מניות הסקטור לשנת שיא, ורגע לפני סיומה של 2019, נראה כי היא הולכת להיות שנת שיא בעליות השערים שיציגו בסיכום השנה. כמגמה, מניות ענף הנדל"ן המניב מסכמות את 2019 עם תשואות דו-ספרתיות חדות, המשקפות לחברות שוויי שיא אליהם לא הגיעו בעבר.

אחרי גל העליות מתחילת השנה, במיטב דש מחזיקים בהמלצת "משקל שוק" למרבית מניות החברות שהוזכרו, ומציינים כי "לאחר מהלך עליות הנובע מהורדת שיעורי ההיוון והתשואות, נדרשת סלקטיביות בבחירת החברות". לצד זאת, מור סבור כי למניות הענף יש עוד לאן לעלות, ומציין כי "ירידת התשואות והמרווחים ממשיכה לתמוך בסקטור, הן בשל הירידה הצפויה בהוצאות המימון והן בשל הורדת שיעור ההיוון שהופכת אותו לאטרקטיבי יותר".

עוד מעריכים במיטב דש כי "תשואות האג"ח בעולם צפויות להישאר נמוכות", ולגבי השוק המקומי מוסיפים כי "בנק ישראל בינתיים לא הוריד את הריבית, אך להערכתנו יעשה זאת בחודשים הקרובים. כתוצאה מכך, גם התשואות הממשלתיות יישארו נמוכות, מה שצפוי לתמוך בענף הנדל"ן המניב". 

צרו איתנו קשר *5988