זה היה אחד הסקטורים הפופולריים ביותר להשקעה בארה"ב. עכשיו הוא בסכנת קריסה

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בארה"ב. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.com. בטוויטר @ChananSteinhart

בניגוד לחלום הפרברי הקלאסי האמריקאי של בית פרטי בודד, כמה עצים וגדר לבנה, בערך כשליש מהבתים האמריקאים וכן מאלו שנבנו בשנתיים האחרונות הם יחידות דיור בבניין או בקומפלקס משותף. יחידות דיור כאלו מכונות מולטי פמילי (Multi Family) והן שייכות בדרך כלל למשקיעים גדולים וקטנים, המתפעלים ומשכירים אותן לציבור. השקעה ביחידות דיור כאלה פופולריות מאוד בקרב משקיעים ישראליים פרטיים ומוסדיים. ממש כמו בענף המשרדים, שעליו כבר ברחבנו פה, גם בסקטור זה מתפתח משבר.

● ראיון | לאחר שמכר נכסים ואת המטוס הפרטי, חיים כצמן יוצא מהמשבר: "זה לא היה נעים אבל לרגע לא הייתי לחוץ"
● החברה שזינקה ב-230% בתוך שנה והמציאה את עצמה מחדש
● 60 מדינות בעולם מציעות אזרחות זרה עבור כסף. כך זה עובד

המרווח עדיין נמוך מאוד היסטורית

המפתח להבנת עולם הנדל"ן המסחרי, שהמולטי פמילי הוא סקטור גדול בתוכו, הוא מושג המכונה cap rate. זהו שיעור התשואה השנתית נטו באחוזים, לאחר הוצאות התפעול למיניהן (לא כולל הוצאות מימון), המצופה או הנדרשת מהנכס. איגרות חוב לעשר שנים של ממשלת ארה"ב נחשבות לנכס פיננסי נטול סיכון ולפיכך התשואות עליהן הם הבסיס שמולו ימדד הקאפ רייט. הפרמיה בין השניים, המרווח (spread) הוא הערך הנוסף שאמורה ההשקעה במולטי פמילי לתת תמורת הסיכון והטרחה לעומת ההשקעה באג"ח. לאורך השנים הפרמיה הזו עמדה בממוצע על 2.15%, ומאז משבר 2008 ועד 2021, נוכח מדיניות ה"ריבית אפס", הפרמיה אף גדלה בממוצע לכ-3%.

בדומה לשערוך אג"ח על פי תשואה (yield), גם הקאפ רייט מהווה כלי פשוט להערכת השווי של בניין מניב. אם ההכנסה נטו מהשכירות, לאחר הוצאות ותחזוקה, היא נאמר 1,000 דולר, והקאפ רייט (תשואה שנתית נטו) 5% למשל, הרי ששווי הנכס יהיה בערך 20 אלף דולר - קרי 20 פעם ההכנסות נטו מהנכס. אך אם הקאפ רייט לדוגמא קפץ ל-10%, שווי הנכס יהיה עתה רק פי עשרה בלבד מההכנסות נטו, כלומר ערכו ירד במחצית. במילים פשוטות, ככל שהקאפ רייט גדל וההכנסה נטו נותרת זהה - שווי הנכס יורד.

על פי חברת הייעוץ לנדל"ן הגדולה בתחומה CBRE, ממוצע הקאפ רייט לסוף 2023 לנכס מולטי פמילי מהדרגה הבכירה עמד על 5.06%. זוהי עלייה של 1.7% מהממוצע ברבעון הראשון של 2022, ו-0.85% יותר מהממוצע בשנים 2018-2019. עלייה כזו של כ־50% בקאפ רייט מאז תחילת 2022, תביא לירידת ערך של הנכס מאותו מועד בכ־37%. למרות העלייה הזו, המרווח בין הקאפ רייט והריבית על איגרות החוב הממשלתיות עדיין נמוך מאוד היסטורית.

עם אג"ח ל־10 שנים בתשואה שנתית באזור 4.17%, ניתן היה לצפות לקאפ רייט מעל 6%. בינתיים זה לא קרה, כנראה בגלל אמונה יוקדת כי הריבית תתחיל לרדת בקרוב ועמה יירדו עלויות המימון, וכן כי בקרוב יחזרו עליות משמעותיות בשכ"ד. אך ספק אם שני אלה יקרו בעתיד הנראה לעין. הסיבה היא שהנזילות בכלכלה אוזלת בדיוק בשעה שהביקוש של הממשלה הפדרלית לאשראי עולה. כך עלתה הריבית על אג"ח ל־10 שנים מתחילת 2022 בכמעט פי 2.5. אם הפדרל רזרב לא יהפוך כיוון ויחל ברכישה מסיבית של החוב הממשלתי עוד השנה, צפויה מגמה זו להמשיך, ולא נתפלא אם הריבית על האג"ח ל־10 שנים תהיה 5.25% ואף מעבר. אם כך יקרה, הקאפ רייט ימשיך דווקא לטפס מעלה לכיוון 6% ואף 7%. עם עלייה כזו ימשיך לצנוח ערך הנכסים, ויוחרפו הבעיות של בעליהם - הלווים.

שנתיים של סטגנציה מוחלטת בשכ"ד

לשם הערכת ההשקעה חשובים התשואה ושווי הנכס. אך לא פחות קריטיים הם שיעורי הריבית, זאת הואיל ושיעור המינוף בתחום הוא בדרך כלל 75%-60% ממחיר הנכס. ברור איפוא כי בשעה שעלות המימון מזנקת, הרווח נטו מהנכס יורד באופן דרמטי. גם לעניין זה שיעור הריבית על האג"ח הממשלתית לעשר שנים הוא מפתח. נכון לתחילת פברואר הייתה הריבית על האג"ח 4.16% ובהתאמה משכנתאות מאוגחות לנכסי מולטי פמילי נשאו ריבית ממוצעת של 5%-7%, ולא אחת אף יותר. על פי דו"ח של איגוד בנקאי המשכנתאות באמריקה, כ־2.7 טריליון דולר חוב של נדל"ן מסחרי יגיע לפירעון או חידוש עד 2027, ומתוך זה כטריליון יהיו עבור נכסי מולטי פמילי, שכן הלוואות מסחריות אינן ניתנות ל־30 שנה כמקובל במשכנתאות לרוכשים פרטיים. לשם השוואה, בשנת 2021 הגיעו לפדיון וחידוש בסקטור המולטי פמילי הלוואות בכ־75 מיליארד דולר - הסכום הגבוה ביותר מעולם שהגיע לפירעון בשנה אחת. בכל שנה עד 2027 יגיעו בממוצע לפירעון מעל 200 מיליארד דולר.

שנים ארוכות הריבית על משכנתאות היתה בשפל היסטורי, וכתוצאה ההכנסה משכירות הייתה גבוהה ממחיר האשראי - מצב שעודד מינוף גדול ככל האפשר. במקביל המשקיעים בסקטור המולטי פמילי נהנו מתפוסה גבוהה וממחירי שכירות עולים. כך הלך וגדל היקף ההשקעות בתחום, ועמן המחירים שמשקיעים היו מוכנים לשלם עבור הנכסים. השקעות אלה היו מלוות באשראים גדולים, שני שלישים ואף יותר מעלות הרכישה. משקיעים גם "הוציאו רווחים" מהבתים בדמות העמסת אשראי גבוה נוסף, שעה ששווי הנכסים הלך והאמיר.

ההנחה ששלטה בכל הייתה פשוטה: גם אם הריביות יעלו במעט, התהליך יהיה אטי מאוד ותמיד ניתן יהיה להעלות בהתאמה את מחיר השכירויות. בשנים 2021ו־2022 החלו מעל מיליון התחלות בנייה של יחידות מולטי פמילי, כשליש מכל התחלות הבנייה. בשנתיים הללו נרשמה הבנייה המסיבית ביותר של מולטי פמילי מאז 1986, ומשקיעים הזרימו אליהם 555 מיליארד דולר. במקביל האשראי החדש לסקטור זה גדל בשנתיים אלה ב־963 מיליארד דולר, כך על פי איגוד הבנקים למשכנתאות. החוב בסקטור המולטי פמילי עמד בסוף 2023 על כ־2 טריליון דולר, כפול מהחוב על שטחי משרדים.

אם בעלי הנכסים מצפים לעלייה דרמטית בשכר הדירה, הרי שגם כאן צפויה אכזבה. בשנת 2023 הגיעו לשוק מספר שיא של דירות כאלו, יותר מ־439 אלף, הנתון הגבוה ביותר מאז 1987. וזו רק ההתחלה. על פי ריל פייג, חברת תוכנה לניהול יחידות מולטי פמילי, 671,953 יחידות חדשות צפויות להגיע לשוק בשנת 2024. זה המספר השנתי הגבוה ביותר של יחידות חדשות מאז היה ניקסון נשיא ארה"ב, ובהתאמה שכר הדירה הממוצע בשנתיים האחרונות היה בסטגנציה מוחלטת.

ההכנסות מצטמצמות והסדקים נפערים

במערכת הבנקאית האמריקאית מקובל לדרוש יחס של 1.25 בין עלות תחזוקת החוב, קרי תשלומי הקרן והריבית השנתיים, לעומת ההכנסות הנטו מהנכס (Debt service coverage ratio - DSCR). כלומר על ההכנסות השנתיות נטו מהנכס להיות לפחות 125% מהוצאות תחזוקת החוב בשנה. אם יחס זה אינו מושג הלווה יחשב בסיכון גבוה ויתקשה בקבלת המימון.

בנוסף להתייקרות האשראי, בשנתיים האחרונות זינקו עלויות התחזוקה של יחידות המולטי פמילי. במיוחד התייקרו הביטוח (לעתים כדי 30% ואף 50%) והתשלומים לרשויות (15% ואף 20%). בשנה האחרונה למשל התייקרה תחזוקה זו בממוצע ב־9.3% על פי חברת הניתוח הכלכלי ירדני. אך בעוד העלויות גדלות, שכר הדירה החציוני החל לרדת מאז השיא באוגוסט 2022. כך על פי דו"ח של חברת אפרטנמט ליסט מסוף ינואר, מחירי השכירות של דירות נמוכים כיום בהשוואה למחירים לפני 12 חודשים ב־53 מתוך 100 ערים בארה"ב, וב־71 מתוך המאה הם נמוכים מכפי שהיו בחודש הקודם. בסך הכל בממוצע ירדו השכירויות באחוז אחד בשנה שחלפה וביותר מ־3.5% מאז יולי 2023.

עליות אלה בהוצאות התחזוקה ובהוצאות המימון העתידיות, במקביל לסטגנציה ואף ירידה בהכנסות משכירות, יתבטאו היטב בהכנסה נטו מהנכסים בכלל, ומאלו הנושאים חוב גדול בפרט. בהתאמה כשההלוואה על נכסים רבים תגיע לחידוש, יירשם חוסר של עשרות אחוזים בעת חישוב יחס ה־1.25 הנ"ל. נפילה כזו יכולה לגרור דרישה של הבנקים להשלמת ביטחונות בשווי משמעותי מסך ההלוואה החדשה המבוקשת.

המשקיעים־לווים בסקטור נמצאים ערב סופה של ממש. הם סובלים לא רק מפער בהכנסות נטו, נוכח התייקרות עלויות התחזוקה והירידה בשכ"ד, אלא גם בעלייה בהוצאות המימון ובחוסר בביטחונות לכיסוי ההלוואות המגיעות לחידוש, הן מצד ה־1.25 והן נוכח ירידת ערך הנכסים בגלל הגידול בקאפ רייט.

סדקים ראשונים החלו להתגלות. כך למשל אצל טיידאס אקוויטיז מלוס אנג'לס, שמאז 2016 רכשה נכסי מולטי פמילי ביותר מ־6.5 מיליארד דולר בערים שונות. החברה דיווחה ביוני 2023 כי הואיל והנכסים אינם יכולים לייצר די מזומנים לעמוד בתשלומי החוב השוטפים, המשקיעים יצטרכו להביא כסף חדש מהבית אם ברצונם למנוע מהבניינים ליפול לחדלות פירעון ולהילקח על ידי בעלי החוב. חברה אחרת, וריטאס, מבעלי הבית הגדולים בסן פרנסיסקו, לא הסתפקה באזהרה. היא הפסיקה לשלם את החוב על 95 בנייני מגורים עם כ־7,500 דירות.

מיחזור ההלוואות לא יעבור בקלות

וזו רק ההתחלה. על פי הדו"ח של חברת האנליזה טראפ TREPP, "כ־32% מהלוואות המולטי פמילי בסיכון של יכולת החזר, ואלה יתקשו מאוד לגלגל את החוב, במיוחד אם מצב המשק בכללותו יחמיר, הריבית לא תרד, והשכר והתעסוקה יזדעזעו". במקומות אחדים הסיכון גבוה במיוחד. על פי הדו"ח, בסן פרנסיסקו 53% מההלוואות המגיעות לפדיון עד 2027 ביותר מ־2 מיליארד דולר מצויים בסיכון. כך גם יותר מ־35% מחוב של 1.7 מיליארד בסן אנטוניו, טקסס, וכ־30% מחוב של כ־9.4 מיליארד בניו יורק. בוושינגטון די.סי, על פי הדו"ח, 71.9% מבנייני המולטי פמילי שמומנו באמצעות הלוואות מאוגחות של נכסים (CRE CLO) אינם מרוויחים מספיק לכסות את חובותיהם. המגמה המשיכה גם בתחילת 2024, אז דווחו מספר כינוסי נכסים גדולים בדאלאס ובסן אנטוניו. העובדה כי הבנקים האזוריים, המסובכים במשבר ההלוואות לשטחי המשרדים, הם גם המלווים הגדולים לסקטור המולטי פמילי, מבטיחה כי מיחזור ההלוואות לא יעבור בקלות.

החיבור של המגמות הדמוגרפיות בארה"ב, ירידה באוכלוסייה בגיל העבודה והעובדה שרוב הגידול בקהל הרוכשים הפוטנציאלי בא ממגזרים חלשים כלכלית, יחד עם הר חוב של טריליון דולר המגיע לפירעון בארבע השנים הקרובות, מבטיח שנים סוערות בענף המולטי פמילי בארה"ב, ולבנקים האזוריים המחזיקים חלקים גדולים מחוב זה. כל זה בשילוב עם המתרחש בענף הנדל"ן למשרדים עתיד להשפיע עמוקות על הכלכלה כולה בשנים הקרובות.