"כולם מצטטים את באפט. מעטים באמת מיישמים את פילוסופיית ההשקעות שלו"

תמיר גלוסקה, מייסד ושותף־מנהל בקרן קאי קפיטל ובעל מניות של ברקשייר. היית ברוב כנסי המשקיעים של ברקשייר באומהה בשנים האחרונות. תאר את האווירה.
"מדובר באירוע שכנראה אין דומה לו בעולם העסקים. 50 אלף איש יושבים באצטדיון באווירה שמזכירה הופעת רוק הרבה יותר מפגישה עסקית של חברה ציבורית, ומקשיבים לשני 'אזרחים ותיקים' בשנות ה־90 לחייהם. באפט ושותפו צ'רלי מאנגר עונים על שאלות הקהל (מאנגר הלך לעולמו ב-2023 - ה"ו). השניים תמיד ענו לעניין, בבהירות, בצניעות ובהומור. השאלות מגוונות, מנקודות הקשורות בשולי הרווח של חטיבה מסוימת ועד שאלות על עתיד הכלכלה העולמית, מדיניות הממשל וטבע האדם.

● הצוללת | היזם שמתעסק עם כשלי הטכנולוגיה, ההפך מאביו שמכהן כבכיר בגוגל
● הצוללת | החוקרת שמגלה: ארה"ב תלויה בסין כדי לפתח את הצבא שלה
● הצוללת | החוקר שמגלה: מה עומד מאחורי ה"בייבי בום" של המלחמה ועד כמה ישראל חריגה

"באסיפה ב־2019 שאלתי את הזוג שישב לידי, פנסיונרים מקליפורניה שהגיעו זו השנה ה־11 ברציפות, מה גורם להם לעלות בכל שנה על טיסה לאמצע שום מקום ולעמוד בתור מחמש בבוקר כדי להיכנס פנימה. תשובתם, כמו האווירה באירוע כולו, הייתה כנה, ישירה ופשוטה: אנחנו פשוט אוהבים לשמוע את וורן.

"סוד ידוע בין אלו שמגיעים לאסיפה בכל שנה הוא שבלובי של מלון הילטון, שנמצא ממול האצטדיון בו מקיימת האסיפה, נסגרות עסקאות בשווי מיליארדים רבים".

כמעריץ של באפט גם קראת את רוב הספרים עליו. מה זה אומר להשקיע כמו באפט?
"כולם מצטטים את באפט, אבל מעט מאוד גופים ואנשים בשוק ההון באמת מיישמים את פילוסופיית ההשקעות שלו. להשקיע כמו באפט פירושו להשקיע לפי השווי הפנימי של העסק, לפי הערך הכלכלי הנובע מהחברה עצמה, מתזרים המזומנים והרווחים שהיא יודעת לייצר, בניגוד להשקעה לפי האופן שבו השוק מתמחר את החברה באותו רגע. הדבר השני הוא השקעה לטווח ארוך, כלומר לא להתרגש ממה שקורה בטווח הקצר".

נסקור שלוש השקעות מכוננות ומצליחות של באפט, שברקשייר עדיין מחזיקה בהן, שלושתן פרטיות, ואחת שהצליחה פחות. נתחיל בחברת הממתקים See's Candy.
"עד See's Candy באפט רכש חברות בסגנון ההשקעות של בנג'מין גראהם (מחבר הספר 'המשקיע הנבון' והמנטור של באפט - ה"ו). הכוונה לחברות שנסחרות במחיר נמוך מהערך הנכסי שלהן, שהוא ההון העצמי בספרים, בהנחה שהמחיר יעלה בעתיד. זו הייתה ההשקעה הראשונה של באפט שחרגה מהמסגרת הזאת וששותפו צ'ארלי מאנגר שכנע אותו לעשות".

מאנגר, בניגוד לגראהם, האמין ברכישת עסקים איכותיים, בעלי יתרון תחרותי, גם אם אינם זולים.
"בדיוק. ב־1972 באפט קנה את החברה מנכדו של המייסד צ'ארלס סי. החברה אז הכניסה כ־30 מיליון דולר בשנה, הרוויחה בערך 2 מיליון דולר, והערך הנכסי שלה היה 8 מיליון דולר. באפט שילם 25 מיליון דולר ומבחינתו לשלם פי שלושה מהערך הנכסי היה דבר משוגע. כיום חברות כמו אנבידיה ואפל נסחרות ביותר מפי עשרה מהערך הנכסי, אבל אז זה היה חריג. מה שמאנגר הביא לשולחן הוא העובדה שלחברה היה מותג חזק שייצר כוח תמחור (Pricing Power). אפשר לחשוב על זה כך: אם בחור יביא לחברתו את השוקולד שהיא אוהבת, אבל בשנה שאחר כך יקנה לה שוקולד זול יותר, כי מחיר השוקולד המקורי עלה משבעה לשמונה דולרים - היא לא תשבח אותו על החיסכון".

ברמה הכלכלית, עד כמה זו הייתה השקעה מוצלחת?
"מה שהיה רווח של 2 מיליון דולר בשנה הוא כיום, לפי הערכות, לפחות 65 מיליון דולר בשנה. מאז הרכישה החברה רשמה רווחים מצטברים של 2 מיליארד דולר. זו אחת ההשקעות הכי מוצלחות של באפט, שהיא גם בגדר אב־טיפוס להרבה רכישות מוצלחות בהמשך: חברות עם מותג צרכני חזק ו־Pricing Power, שיש להן פוטנציאל לצמיחה".

מה שבטוח ביטוח

נעבור להשקעה הבאה מאותה התקופה: סוכנות הביטוח GEICO. ספר על החיבור בין באפט לחברה הזאת.
"GEICO הם ראשי תיבות של Government Employees Insurance Corporation. זו חברה שהוקמה על בסיס ההנחה שעובדי ממשלה נוהגים בטוח יותר מהממוצע ולכן שווה לבטח אותם. תחילה באפט נכנס להשקעה באופן אישי ובימי ברקשייר, בשנות השבעים, הוא ומאנגר צברו בהדרגה כשליש ממניות החברה עד בעלות מלאה בשנות התשעים. GEICO פיתחה מודל יעיל וזול, שאפשר תמחור זול של הפרמיות. יש סיפור ששמעתי מבאפט עצמו באחד מהכנסים לגבי האופן שבו נחשף לראשונה לחברה".

ספר את הסיפור.
"כשבאפט היה סטודנט לתואר שני במינהל עסקים באוניברסיטת קולומביה, הוא שמע על GEICO מאחד המשקיעים בה שהיה אז המרצה שלו, גראהם, והחליט לנסוע ולהתרשם באופן אישי. הוא נסע למשרדים בוושינגטון ביום שבת, אך הם היו סגורים. השרת במקום הפנה אותו לאחד המנהלים הבכירים, לורי דיווידסון, שלא רק פתח לבאפט את הדלת, אלא גם ישב עמו במשך ארבע וחצי שעות. כיום ביטוח הוא העסק המרכזי של ברקשייר".

ציינת שהחברה פיתחה מודל יעיל וזול.
"ענף הביטוח הוא קומודיטי: לא אכפת לנו מי החברה המבטחת, העיקר שנקבל את המחיר הכי טוב. GEICO העסיקה יחסית מעט עובדים ופעלה במודל ישיר מול הלקוחות, ללא סוכנים. נזכיר שחברת ביטוח מרוויחה כסף בשתי דרכים. הראשונה היא חיתום: מקווים לשלם פחות תביעות מהסכום ששילמו המבוטחים. מספיק שזה יהיה קצת פחות. חברת ביטוח שמרוויחה 4% בשנה היא מדהימה.

"אבל המקום שבו היא עושה את הרווח האמיתי הוא בכספים המכונים Float (צפים): המזומן שנצבר בחברה בגלל הפער שבין מועד התאונה למועד שבו היא משלמת את התביעה. בקיצור, עד שנזדקק לפיצוי, אם בכלל, לחברת הביטוח יש כסף 'חינם' שאותו היא יכולה להשקיע. עסקי הביטוח של ברקשייר מייצרים Float גדול מאוד. מחקר של אוניברסיטת ניו יורק מ־2013 הראה כי התשואה העודפת של מניית ברקשייר האת'וויי ביחס למדד S&P 500 נובעת, בין השאר, מהשקעת הכסף הצף".

בחברה השלישית, Nebraska Furniture Mart, יש סיפור על המייסדת רוז בלאמפקין, יהודייה שהגיעה לארה"ב ב־1917 בגיל 24, התגלגלה לאומהה ושם ייסדה בשנות השלושים חנות רהיטים שהפכה להצלחה מסחררת.
"רוז ייסדה את החנות בזכות הלוואה של מאות דולרים שקיבלה מאחיה. בשנות ה־40 לחייה היא פתחה חנות רהיטים במודל לואו קוסט - כמויות גדולות במחירים נמוכים. במכתב למשקיעים מ-1983 כתב באפט: הם קונים בחוכמה יוצאת דופן, פועלים בשיעורי הוצאה שמתחרים אפילו לא חולמים עליהם, ואז מעבירים ללקוחותיהם חלק גדול מהחיסכון. זה העסק האידיאלי.

"בשלב מסוים החנות הייתה הגדולה ביותר בארה"ב כחנות רהיטים יחידה. בגיל 90 אמרה בלאמפקין 'עד כאן' ומכרה לבאפט את העסק ב־1983 תמורת כ־60 מיליון דולר במזומן. ב־1989 היא עדיין ניהלה את החנות, אבל הייתה בסכסוך עם נכדיה ושוב אמרה: אני עוזבת. בגיל 95 היא פתחה חנות מתחרה ממול, וכעבור שנתיים באפט קנה גם אותה וצחק שהיה צריך להחתים אותה על הסכם אי־תחרות. תחתיו החנות התרחבה לרשת בארה"ב ששווייה מוערך כיום במיליארדי דולרים".

מה אנחנו לומדים מהסיפור הזה?
"הוא מדגים בצורה מעניינת מאוד את סוג המנהלים שבאפט מחפש. הוא ידוע בגישת אי־התערבות למנהלים, אז הם חייבים להיות טובים מאוד. גם מנהלים בברקשייר וגם באפט עצמו כבר בגיל שבו אנחנו תופסים אנשים כפחות רלוונטיים. בברקשייר זה אף פעם לא היה פקטור. במכתב למשקיעים מ־1987, כשרוז הייתה בת 94, כתב באפט: ברור לי שהיא צוברת תאוצה, לכן שכנעתי את הדירקטוריון לבטל את מדיניות חובת הפרישה בגיל 100 שלנו'".

חולשה למניות תעופה

ועכשיו לכישלון: תחום התעופה.
"כן, באפט מאוד אוהב לטעות במניות תעופה. זה תחביב שלו. הוא מספר בצחוק שהוא זקוק לקו כלשהו שאליו יוכל להתקשר ולהגיד 'שלום, אני וורן ואני מכור למניות תעופה', כדי שישכנעו אותו לא לקנות אותן".

ב־1989 הוא רכש דרך ברקשייר מניות בכורה (המקנות עדיפות בקבלת דיבידנד) של חברת USAir ב־358 מיליון דולר.
"באפט חשב שיש לחברה פוטנציאל למובילות אבל העסקים שלה התחילו להידרדר. אחרי כמה שנים הוא יצא בכל זאת ברווח, די במזל. תעופה היא תעשייה קשה ותחרותית מאוד, שבה אנשים טסים לפי המחיר. הכל עובד נגדך - עלויות הדלק, התנודות בביקוש".

בשנים שקדמו לקורונה באפט רכש מניות של ארבע חברות תעופה אמריקאיות גדולות - דלתא, אמריקן, יונייטד ו־Southwest - ב־8-7 מיליארד דולר. ב־2020 הוא מכר הכול והפסיד מיליארדים.
"תעופה זו תעשייה מעניינת, כי היא הרי הצלחה מסחררת, נכון? לפני מאה שנה היו כמעט אפס טיסות מסחריות והיום כולנו טסים כמה פעמים בשנה, ובכל רגע נתון יש עשרות אלפי מטוסים באוויר. התעשייה צמחה בטירוף, אבל משקיעים רק הפסידו. זה בדיוק ההפך מעסק כמו See's Candy, או קוקה קולה, עוד השקעה מוצלחת של באפט. חברות עם מותג חזק, יתרון תחרותי ו-Pricing Power".

לבאפט אין שום בעיה להודות בטעויות.
"ממש כך. כמעט כל מנכ"ל של חברה ציבורית גדולה בארה"ב כותב מכתב למשקיעים פעם בשנה שמצורף לדוח השנתי. אני לא מכיר שום מנהל מלבד באפט שמתחיל במילים 'טעיתי בענק'. קל אמנם לדבר על הטעויות שלך אחרי שעשית 11 מיליון אחוז תשואה מאז שנות השישים. אבל זה גם חלק מהסגנון של באפט ומאנגר - דיבור גלוי מול המשקיעים".