הדרך המתעתעת לשיא כל הזמנים בזהב: מה באמת משפיע על מחיר המתכת

הכותב הוא יו"ר מיטב ניירות ערך

כמנהגי במדור הזה בגלובס שמתפרסם כבר 18 שנים, אחת לתקופה אני חוזר לעסוק בנושאים קבועים, אחד מהם הוא ההשקעה בזהב: עד כמה הוכיחה את עצמה, כמה ההשקעה הזו נכונה לנקודת הזמן הנוכחית וסיכוייה להצליח גם בראייה עתידית.

● ענקי ההשקעות מעריכים: מה צפוי ל-S&P 500 וגם שלוש מניות עם הזדמנות
● הזדמנות של פעם ב־20 שנה מגיעה דווקא משוק האג"ח. זו הסיבה

הכתבה האחרונה בנושא פורסמה לפני כחצי שנה, באמצע מרץ, כשהזהב פרץ את מחסום ה־3,000 דולר לאונקיה. מחיר המתכת נקבע בסופו של דבר כמו כל מוצר אחר - על בסיס היחס שבין הביקוש לבין ההיצע. מקור ההיצע הוא במכרות זהב במדינות כמו קנדה, דרום אפריקה, אוסטרליה, רוסיה, סין וארה"ב. ברור שהנסיקה במחיר מגבירה את המשאבים המופנים לגילוי "מרבצי" זהב, אבל זה אינו תהליך קצר.

מחירה של אונקיית זהב ב־1999, ערב תחילת המאה הנוכחית, הגיע לשפל של מעט פחות מ־300 דולר, ומאז המתכת ייצרה למשקיעים תשואה פנומנלית של פי 12, הרבה יותר מכל מדד מניות מרכזי אחר.

בדרך לשיא הנוכחי של 3,700 דולר לאונקיה, מחירה ניפץ פעם אחר פעם את התחזיות האופטימיות של גופים כמו בנק יוליוס בר, שהעריך שמחיר הזהב יגיע ל־3,200 דולר בראשית 2026, או של ג'יי.פי מורגן שנקבו במחיר 3,150 דולר לאונקיה בסוף 2025.

הזהב עשוי לתעתע לא אחת במשקיעים. מקובל היה לחשוב לאורך שנים שהזהב מתחזק כאשר הדולר נחלש, שכן מחירו נקוב בדולרים - ואם הדולר נחלש, אז למי שמחזיק במטבע אחר יותר זול לקנות אונקיית זהב. ואכן הדולר נחלש לאחרונה מול מטבעות אחרים. עוד מקובל היה לחשוב שהזהב הוא סוג של הגנה מפני אינפלציה, למרות שבעת אינפלציה גבוהה גם הריבית מטבע הדברים היא גבוהה, ומי שמשקיע בזהב - שלא משלם ריבית - מוותר על ריבית שנתית גבוהה.

מהצד השני הסבירו לנו שהזהב עולה דווקא כשהריבית נמוכה, כי אז עולה הביקוש לנכסי סיכון ושיקול הריבית לא מהווה פקטור.

אם לסכם את הדברים עד כה, מחיר הזהב עלה מה שלא קרה: כשהאינפלציה הייתה נמוכה בעשור השני של המאה הנוכחית, אבל גם כשעלתה לשיעור גבוה בשנים האחרונות, ובמיוחד כשהיה חשש שהאינפלציה תצא משליטה; מחיר הזהב עלה כשהריבית הייתה אפסית אבל גם כשעלתה והתייצבה על רמה גבוהה.

בניסיון להסביר את הסתירה הגיעו המנתחים למסקנה שמה שחשוב הוא הריבית הריאלית (בניכוי האינפלציה, שמודדת את העלייה בכוח הקנייה של הכסף) ולא הנומינלית. אבל גם זה לא מחזיק מים - מחיר הזהב עלה כשהדולר נחלש אבל גם כאשר הוא התחזק, טרם היחלשותו לאחרונה.

עוד קורלציה שניסו המנתחים למצוא היא בין מחיר הזהב לסייקל הכלכלי; האטה כלכלית, כך נטען, טובה למחיר הזהב כי היא מבשרת על הפחתת ריבית. והנה גילינו שגם בפרקי זמן של האצה כלכלית, מחיר הזהב ידע לעלות.

יחד עם המניות? להפך!

ומהו הקשר בין השינויים במחיר הזהב למגמה בשוקי המניות? לאורך השנים מחיר הזהב עלה יחד עם העליות במניות, ונטה גם לרדת עם השווקים, אם כי בשיעורים נמוכים בהרבה. כלומר היה מתאם חיובי, בעוצמה שונה אמנם, בין התנהגות הזהב להתנהגות שוק המניות.

מתברר שהקשר הגורדי הזה בין שני השווקים נותק החל משנת 2023. מסקירה של הכלכלן הראשי במיטב, אלכס זבז'ינסקי, מתבררים היקפי השינוי במגמה. בין היתר, הירידות במדד S&P 500 מתחילת שנה זו ועד ה־8 באפריל, בשיעור כ־15%, שהושפעו גם מהצגת תוכניות המכסים של הנשיא טראמפ, לא גררו ירידות במחירי הזהב. ההפך קרה: באותו פרק זמן מחירה של אונקיית זהב עלה בלא פחות מ־13%! כלומר, את מיקומה של הקורלציה החיובית ביניהם תפס מתאם שלילי.

אם כך מתברר שהשקעה בזהב מגדרת לא רק את הסיכון של האינפלציה, אלא גם את הסיכון של ירידות בשוק המניות. במילים אחרות, שילוב של השקעה במניות עם השקעה בזהב מקטין את סטיית התקן של תיק השקעות. ולא זו בלבד - השילוב משפר את התשואה של התיק לעומת השקעה במניות בלבד. כתוצאה מכך שהמונה (תשואה) גדל, והמכנה (סטיית התקן) קטן, התוצאה של חלוקת המונה במכנה היא גבוהה יותר. זו הנוסחה (כמעט בדיוק) של מדד שארפ, המקובל כמדד טוב לבחינת איכות הביצועים של כל תיק השקעות שהוא.

המתאם השלילי של מחיר הזהב מול שוקי המניות הוכיח עצמו גם לפני השנים האחרונות: במשבר הדוט.קום ב־2000, אחר כך במשבר גוש האירו (2011-2012), וגם בין לבין במשבר הפיננסי הענק של 2008-2009, כשה־S&P 500 ירד בכ־42% בעוד מחיר הזהב עלה ב־17%.

אופנה, גיוון ופוליטיקה

מבולבלים? לא פלא. האם אפשר לקבוע שבכל מצב מחיר הזהב עולה?

התשובה שלי היא לא. הוא יודע להיות תנודתי למדי, ולמשל בין 2012 ל־2015 מחיר אונקיית זהב צנח מרמה שקרובה ל־2,000 דולר אל מעט מעל 1,000 דולר.

אבל אני כן מאמין שמחיר הזהב נמצא במגמה מאוד ארוכת טווח של עלייה, ולכן אני משקיע בו חלק מתיק ההשקעות שלי, לצד מניות ואג"ח כמובן. כי הדרך תכלול גם ירידות, אין ספק, ולא זניחות, אבל מה שקובע הוא הטווח הארוך, לעתים עד מאוד.

מה עומד מאחורי ביטחוני בעליית מחיר הזהב לטווח הארוך? כמה גורמים.
ישנם הביקושים הסטנדרטיים לזהב פיזי, כתכשיטים בעיקר בכמה מדינות באסיה, השימוש בו כמתכת הדרושה במוצרים תעשייתיים מסוימים, אבל זה פירור מהביקוש.

העיקר הוא רכישות של משקיעים מכל העולם, פרטיים, מנהלי קרנות גידור ומוסדיים, שעושים זאת או כחלק מגיוון תיק ההשקעות שלהם, ו/או כביטוי לחששם מפני רמות השערים והמחירים הגבוהים בשוק המניות, חששות גיאופוליטיים וכיוצא בזה. סוג של "זהב פסיכולוגי" אם תרצו.

לצד אלו נעשות השקעות מצד ממשלות ובנקים מרכזיים, שמהוות גורם מרכזי בעליית מחיר הזהב. רכישות של בנקים מרכזיים נעשות מכמה טעמים. הפשוט ביניהם הוא הרצון לייצר פיזור של תיק השקעות, ולכך מתווספים שיקולים נוספים, לרוב פוליטיים. לא כל מדינה רוצה להיות תלויה בדולר של "הדוד סם" או באג"ח של ממשלת ארה"ב, שהם חלק מהרזרבות של מדינות.

לצד זאת, כהונת טראמפ "מבטיחה" אי ודאות ניכרת, כפי שלימדה סוגיית המכסים, ולא פחות מכך המתקפות שלו על הבנק המרכזי של ארה"ב, ה"פד", ומדיניות הריבית שלו. כך למשל, בנק ההשקעות גולדמן זאקס העריך לאחרונה שאם עצמאות הפד תיפגע, מחיר הזהב עשוי לנסוק ל־5,000 דולר לאונקיה, כ־35% מעל מחירו הנוכחי. כדי שזה יקרה, די בכך שאפילו 1% משוקי האג"ח האמריקאי יוסט לכיוון הזהב.

עד שיונפק זהב דיגיטלי

למשקיע המחפש חשיפה למחיר הזהב ישנן כמה דרכים לעשות זאת. שתי הדרכים הפחות מומלצות, הכרוכות בסיכון שאינו קשור למחיר, הן רכישה פיזית של זהב או רכישה של חוזים על מחיר הזהב. הדרכים הראויות הרבה יותר הן: רכישת קרנות סל שמשקיעות בזהב, שהידועה בהן היא GLD, ונוספות בעולם וגם בישראל. בין אלו יש כמה קרנות פסיביות וכמה אקטיביות.

בנוסף, כדאי למשקיעים המתעניינים לעקוב אחרי יוזמה חדשה של מועצת הזהב העולמית, שעדיין לא ברור כיצד תתפתח, להשקת סוג של זהב דיגיטלי, אולי אף בתחילת 2026.

דרך נוספת, תנודתית אך עם פוטנציאל לרווח גדול יותר, היא להשקיע במניות של חברות כריית זהב. עלות ההפקה עבורן היא סביב 1,500 דולר, וכל עלייה במחיר הזהב מחלחלת עד שורת הרווח.

בבית ההשקעות מיטב מנוהלות בין היתר קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.