תחזית בנק ישראל חושפת: זו הסיבה שהוחלט לא להוריד את הריבית

הוועדה המוניטרית בבנק ישראל, בראשות הפרופ' אמיר ירון, הותירה את הריבית ללא שינוי על 4.5% - בהתאם לצפי ובפעם ה־14 ברציפות.

● לפני פגישת טראמפ-נתניהו: השקל מתחזק, אבל "הסיכון לא מגולם"
● אינטרס אמריקאי, קשר ישראלי: למה טראמפ מקרב אליו את ארדואן

לצד ההחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי בפעם ה-14 ברצף, מפרסמת חטיבת המחקר של בנק ישראל את תחזית המאקרו המעודכנת. במוקד: בנק ישראל מעלה את תחזית האינפלציה ל-2025 ב-0.4% - כך שתעמוד בקצה גבול היעד של בנק ישראל, 3%. תחזית זו מסבירה לפחות חלקית את ההחלטה של הוועדה המוניטרית לא ליישר קו עם הפד ולהותיר את הריבית ללא שינוי.

בנוסף, צופה חטיבת המחקר כי הריבית תרד ב-12 החודשים הקרובים לרמה של 3.75%. בעבר, העריכו בבנק כי רף זה יושג עד למחצית 2026. בתוך כך, בנק ישראל חותך את תחזית הצמיחה לתוצר בשנת 2025, מ-3.3% בתחזית הקודמת מיולי ל-2.5% בלבד.

הערכות הבנק כרגע הן שהמלחמה תסתיים ברבעון הראשון של 2026 - בעקבותיה "צפויה הקלה במגבלות ההיצע בשוק העבודה, בשילוב עם צמצום הצריכה הציבורית - התפתחויות שצפויות להביא להתמתנות האינפלציה". עם זאת, הם מדגישים, "קיים סיכון שלכל התארכות נוספת במלחמה תהיה השפעה נוספת חמורה יותר, הולכת וגדלה, ועם השלכות מתמשכות על פעילות המשק". נוסף על סיכוני המלחמה, הם כותבים, "קיימים כמובן סיכונים נוספים, לרבות החרפה במלחמת הסחר על השלכותיה הגלובליות והמקומיות".

עוד מדגישים בבנק את השלכות מבצע מרכבות גדעון ב', שכולל גיוס מילואים נרחב. "התחזית בתרחיש זה גובשה לאחר גיוס מילואים נרחב ותחילת מהלך קרקעי משמעותי ברצועת עזה, ותחת הנחה שהלחימה תסתיים במהלך הרבעון הראשון של שנת 2026", נכתב בדוח של חטיבת המחקר.

"להתפתחות זו יש השפעה ניכרת על התחזית; היא מעצימה את המגבלות בצד ההיצע, בעיקר בשל גיוס המילואים הנרחב, ומגבירה את אי-הוודאות הכלכלית, ובכך תורמת להפחתת תחזית הצמיחה, ולהעלאת התחזית לאינפלציה ותוואי הריבית הצפוי ביחס לתחזית שפורסמה ביולי. במקביל, ההתפתחויות הובילו להעלאה של התחזיות לגרעון בתקציב המדינה, בעקבות הגידול בהוצאות הממשלה הנובע מהתארכות המלחמה. עם זאת, אי הוודאות לגבי התפתחות המצב הגאופוליטי גדולה".

לצד העדכון השלילי של התחזיות, בבנק מתייחסים גם לשיחות שמתקיימות ברגעים אלו בוושינגטון בין ראש הממשלה בנימין נתניהו ונשיא ארה"ב דונלד טראמפ. "אם השיחות המתקיימות בימים אלו יבשילו לכדי הסכם הפסקת אש וסיום מהיר של המלחמה, הדבר יקל על מגבלות ההיצע במשק, מה שיתמוך בהרחבת הפעילות", נכתב בדוח.

עוד התייחסו בבנק ישראל לעלייה ביחס החוב-תוצר של ישראל לאור המלחמה, מרמה של 60% לכ-70%. בתרחיש הבסיס, יחס החוב לא צפוי לרדת בקרוב. "התחזית לוקחת בחשבון את הגידול שחל בהכנסות בחודשים האחרונים, וצפי להכנסות חריגות ממכירת חברת Wiz. שנת 2026 צפויה להתחיל עם תקציב המשכי, אולם אנו מניחים לצורך התחזית שהתקציב יאושר עד סוף הרבעון הראשון, וזאת ללא התאמות תקציביות משמעותיות. התחזית ממחישה שללא התאמות תקציביות (העלאת מסים או צמצום הוצאות אחרות) יחס החוב לתוצר אינו צפוי לרדת ב-2026".

פרופ' אמיר ירון: "האינפלציה תחל להתמתן בתחילת 2026"

במסיבת העיתונאים שלאחר החלטת הריבית, התייחס פרופ' אמיר ירון למהלך ולרקע המאקרו־כלכלי שעומד בבסיסו: "דיוני הוועדה התמקדו במצב המשק, בניתוח התהליכים הכלכליים המקומיים והגלובליים ובהשפעות אי-הוודאות הגיאופוליטית על הכלכלה. בתום הדיונים, החליטה הוועדה המוניטרית להותיר את הריבית על כנה. בשבוע הבא, נציין שנתיים לטבח ולתחילת המלחמה שפרצה בעקבותיו. הכלכלה מתבססת על יסודות איתניים והציגה יציבות מרשימה, אך ההשלכות מותירות חותם משמעותי על פעילות המשק. בפנינו אתגרים לא מבוטלים, ונדרשת מדיניות כלכלית אחראית שתתמוך בצמיחת המשק בשנים הבאות".

"ההחלטה עקבית עם המדיניות שאנחנו נוקטים מאז המלחמה, במטרה לבסס את האינפלציה בתוך הטווח. בנתוני הקצה ניכרת ירידה מסוימת באינפלציה השנתית, שירדה במעט אל מתחת לגבול העליון של היעד ועומדת על 2.9%. עם זאת, מדד אוגוסט היה גבוה וחלק מהרכיבים, בהם סעיף הדיור ושירותים נוספים, המשיכו להפגין דביקות. לפי הערכות החזאים, האינפלציה תוסיף לשהות בקרבת הגבול העליון של היעד בחודשים הקרובים, ואף תחצה את הגבול כלפי מעלה. האינפלציה תחל להתמתן בתחילת שנת 2026", העריך ירון.

"שוק העבודה עודנו הדוק בעקבות המילואים ומחסור בעובדים לא ישראליים. שיעור האבטלה ירד במעט ושיעור המשרות הפנויות המשיך לעלות. מספר העובדים הלא ישראליים מתאושש, אך עדיין נמוך מהרמה שלפני המלחמה, מה שעלול להכביד על התמתנות האינפלציה".

"התחזית מאופיינת ברמה גבוהה של אי־ודאות... הסיכון לתחזית כלפי מטה יכול לנבוע מהתארכות נוספת של המלחמה והמשך פגיעה בסנטימנט כלפי ישראל, מצב שיביא לצמיחה נמוכה יותר ולצמיחה בגירעון. מנגד, בימים האחרונים, מתקיימות שיחות שעשוית להבשיל לכדי הסכם הפסקת אש, אשר עשוי לתמוך בהרחבת הפעילות. מטבע הדברים, במצב כזה, יהיה נכון לבחון את המצב בהתאם לשינויים".

כשנשאל לגבי "נאום ספרטה" שנשא לאחרונה ראש הממשלה בנימין נתניהו, אמר הנגיד: "הסנטימנט כלפי ישראל בשיח הבין־לאומי הפך לאחרונה לשלילי יותר. כמשק קטן, ישראל תלויה במידה רבה בקשרים עם הכלכלה העולמית, ההשקעות הזרות במשק ושיתופי הפעולה השונים. לכן, על ישראל לעשות כל שביכולתה כדי לחזק את מעמדה הבין־לאומי, ובכך להבטיח את המשך היותה משק חזק וצומח. אנחנו משק קטן ופתוח וחשוב לנו לשמור על קשרי החוץ. ישראל לא יכולה ולא רוצה להיות משק סגור".

עוד ציין הנגיד בהקשר זה: "אין לנו נתונים ספציפיים. כמו רבים אחרים, אנחנו שומעים על חוזה כזה או אחר. כשמסתכלים על נתוני הקצה, דווקא חלה עלייה. באופן כללי, סנטימנט שלילי לאורך זמן הוא משקולת על הכלכלה, כמשק פתוח, שתלוי בקשרים בכלכלה העולמית. אנחנו בוודאי לא רוצים להגיע למחזות שבהם תהיה פגיעה. כל תהליך שיביא לבסוף לביטחון בר־קיימא ולשיפור בר־קיימא, יביא לשיפור בכלכלה".

הנגיד קורא לקדם את תקציב 2026 "באופן שיתבסס על מסגרת אחראית שתבטיח יחס חוב־תוצר שאינו מתבדר, ואף יתכנס למגמת ירידה כבר בשנת 2026. תקציב המשכי הוא לא אופטימלי, ישנה חשיבות לגיבוש תקציב בהליך סדור". עוד התייחס הנגיד לדבריו של שר האוצר בצלאל סמוטריץ' מלפני כמה שבועות, שאמר כי אם לא תבוצע הורדת ריבית, הוא יורה על הורדת מסים. "לגבי הורדת מסים - להוריד מסים בלי הורדת ריבית, זה כמו לקחת אספרסו אחרי כדור שינה".

במענה לשאלה האם תהיה הורדת ריבית לפני הפסקת אש, ציין הנגיד: "תנאי המשק עדיין אינם מצדיקים הורדת ריבית. אנחנו מסתכלים על כל הנתונים כמכלול ורוצים לראות תנועה יותר עקבית של התכנסות של האינפלציה אל תוך היעד. זה יכול לקרות תחת סיטואציות שונות מהתרחיש של חטיבת המחקר. ככל שיש יותר מילואים, מגבלת ההיצע תמשיך לתרום לאינפלציה והורדת ריבית לא תשפר את הפעילות. אנחנו לא רוצים להוריד את הריבית מוקדם מדי, כדי לא לתדלק את האיפלציה".

במענה לשאלה האם נראה הורדת ריבית עד סוף השנה, הנגיד ציין כי "המסר שלנו הוא שכל עוד אנחנו לא יודעים לאן התרחישים הגיאו־פוליטיים הולכים, דרגות החופש שלנו יותר קטנות". בהקשר להורדת הריבית של הפדרל ריזרב בארה"ב לפני כשבועיים, ציין הנגיד כי "אנחנו לא באותו מצב כמו שאר העולם, ולכן המדיניות שלנו לא מסונכרנת ביחס לשאר העולם".

הנגיד התייחס גם למצב בשוק הנדל"ן וציין כי "בצד הפעילות, אנחנו רואים רבעון שני חזק, עם עלייה בהיתרים ובהתחלות בנייה, וזה מצוין. אנחנו כן רואים ירידה בעסקאות, וזה זמן מעבר שבו אנשים בוחנים לאן המחירים הולכים. באשר לעמידות, אנחנו בוחנים את זה".

ההערכות המוקדמות חזו שהריבית תישאר על כנה

השווקים שמעבר לים קיבלו את מבוקשם לפני כשבועיים וזכו להפחתת ריבית של 25 נ"ב על־ידי הפדרל ריזרב בארה"ב, המשקיעים כעת מחכים שבנק ישראל יצטרף למגמה - זאת, על אף שישראל וארה"ב מתמודדות עם אתגרים שונים למדי. למעשה, בעקבות החלטת הריבית האחרונה בארה"ב, הריבית של הפדרל ריזרב נמוכה יותר מזו של בנק ישראל בפעם הראשונה מזה יותר מעשור.

בעוד שבהחלטת הריבית בארה"ב, מה שהכריע את הכף בסופו של דבר לטובת הפחתת ריבית היה נתוני התעסוקה החלשים מן הצפוי, בישראל השיקול המרכזי הוא אי־הוודאות שמייצרת המלחמה המתמשכת בעזה, שסיומה לא נראה באופק.

לצד הסיכונים הנובעים מהמלחמה, גם מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט שפורסם מוקדם יותר החודש הראה כי האינפלציה נעמדה בסמוך לרף העליון של יעד בנק ישראל, עם עלייה שנתית של 2.9%. במקביל לכך, נתוני התעסוקה שפורסמו בשבועות האחרונים בישראל מעידים על שוק עבודה הדוק, "מהסיבות הלא נכונות", כפי ציין בתחילת השבוע שעבר אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב. שיעור האבטלה במשק ירד באוגוסט ל-2.9%, כאשר מספר המשרות הפנויות הגיע לשיא מאז שנת 2022 - בעיקר בשל הגיוס הנרחב של משרתי מילואים לצורכי המלחמה.

זבז'ינסקי כתב בתחילת השבוע שעבר כי "השוק בישראל נמצא במצב FOMO. הסיכונים עולים, אך המשקיעים מפחדים לפספס את הראלי שצפוי להתרחש אם וכאשר המלחמה תסתיים. כל זה גורם לשווקים להתנפח תוך כדי היחלשות בכלכלה. היחס בין שווי שוק המניות לתמ"ג הנומינאלי עלה לרמה הגבוהה לפחות מאז 2011. מכפיל הרווח (ידוע) של מדד ת"א 125 ברמה הגבוהה מאז 2021, כאשר מכפיל המכירות חצה את הרמה 2, שהוא מעולם לא התקרב אליה". זבז'ינסקי ציין כי "עליית הסיכונים מקטינה את הסיכוי להורדת ריבית על־ידי בנק ישראל", וכן כי בית ההשקעות מעלה את התחזית לריבית בנק ישראל בעוד שנה ל-3.5%-3.75%.

מודי שפריר, אסטרטג שווקים ראשי בבנק הפועלים, הצטרף לעמדתו של זבז'ינסקי והעריך כי "מדד חודש אוגוסט אשר הצביע על המשך סביבת אינפלציה גבוהה (במיוחד אינפלציית השירותים), בשילוב עם שוק התעסוקה 'ההדוק מאד' והתרחבות המלחמה בעזה, תומכים בהערכתנו כי ריבית בנק ישראל לא תרד בסוף החודש".

סיטיבנק: מעריכים כי הורדת ריבית תתרחש רק בתחילת 2026

גם בענקית ההשקעות סיטי העריכו בשבוע שעבר כי בנק ישראל יותיר את הריבית על כנה. במסמך למשקיעים שהגיע לידי גלובס נכתב כי "אמנם לא מדובר בהחלטה סגורה וברורה כמו בפעמים קודמות, אך אינפלציה גבוהה מהצפוי, עצירת ההתרופפות בשוק העבודה, והאי־ודאות לגבי ההתפתחויות האחרונות במבצע בעזה - כולם הופכים הורדת ריבית ביום שני ללא סבירה".

בסיטי התייחסו גם לפרסום התחזית המאקרו־כלכלית הרבעונית וציינו כי "מאחר שתחזיות לגבי כלכלת ישראל מתיישנות מהר מאוד בסביבה הנוכחית, אין לייחס משקל רב לעדכונים אלו - אם כי השינויים בהנחות לגבי האינפלציה והריבית כן ייבחנו בקפידה מבחינת הנרטיב". כלומר, שינוי בהנחות המפתח של בנק ישראל לגבי אינפלציה, צמיחה או שוק העבודה ימשוך את תשומת לב המשקיעים, בעוד שינויים נקודתיים בהערכות הנומינליות יקבלו פחות התייחסות.

בעוד שבסיטי ציינו כי הנתונים תומכים בהפחתת ריבית בקרוב, הבנק העריך כי הסיכונים ואי־הוודאות יהיו הגורם המכריע: "מול רקע של סיכונים גאו-פוליטיים, מגבלות היצע ואתגרים פיסקליים, אנו מעריכים שבנק ישראל ימשיך לנקוט מדיניות זהירה ומחושבת, כשהמיקוד העיקרי בגישה זו יהיה במניעת סיכונים של עליית האינפלציה".

בסיטי מאמינים כי על רקע הסיכונים, הורדת ריבית בישראל תתרחש רק בתחילת 2026. "אנו מעבירים את תרחיש הבסיס שלנו להפחתת ריבית הבאה לחודש פברואר", כתבו בסיטי. "נטל ההוכחה הוא לדעתנו על הצורך בהפחתת ריבית ולא על האפשרות לעשות זאת. כלומר, אלא אם כן נראה שינוי מובהק ביום שני, תרחיש ברירת המחדל מבחינתנו הוא חידוש ההפחתות רק כאשר האינפלציה תשוב בצורה יציבה יותר לתחום היעד".