חברות הנדל"ן מסתערות על שוק ההון: מה עומד מאחורי הזינוק במספר ההנפקות?

שנת 2025 מתקרבת לסיומה, ובשוק ההון הישראלי בולט גל הנפקות נדל"ן חריג בהיקפו. כתשע חברות מתחומי הנדל"ן השונים רשמו את מניותיהן למסחר בתל אביב (IPO), ויותר מ־20 חברות גייסו לראשונה חוב.

רו"ח פרידה עבאס־יוסף, אחראית תחום נדל"ן במחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, מסבירה בראיון לגלובס מה עומד מאחורי גל ההנפקות החריג.

● בדקנו דוחות של 9 חברות: בכמה נמכרה דירה ממוצעת בשדה דב?
● 6 חברות נדל"ן הגישו תשקיף באותו סוף שבוע, ויש להן מכנה משותף אחד

"הגידול בהנפקות של חברות הנדל"ן היזמי אינו תופעה חדשה. המגמה החלה להתחזק כבר ב־2023, עד אז הצטרפו לבורסה בממוצע כשתי חברות בשנה", אומרת עבאס־יוסף. ב־2023 מספרן עלה לכארבע חברות, ב־2024 נרשמו כבר כחמש חברות, והשנה נרשם זינוק חד עם לא פחות מ־12 חברות נדל"ן יזמי שהנפיקו בעיקר אג"ח - קצב הנפקות שמעיד על שינוי משמעותי בתנועה של הענף לעבר שוק ההון.

"הגורם המרכזי לכך הוא כמובן עליית הריבית, שהובילה להקשחת תנאי האשראי במערכת הבנקאית, ודחקה את החברות לחפש מקורות מימון חלופיים. שוק ההון מציע לחברות לא רק אפשרות לגיוס חוב בעלות נמוכה יותר, אלא גם מח"מ ארוך מזה של הלוואות בנקאיות - יתרון שמאפשר להן לתכנן קדימה ולהפחית את הלחץ התזרימי.

"בהקשר של מניות, בשנה האחרונה ניכרת עלייה בשווי חברות הנדל"ן, מה שמעיד על אמון המשקיעים בענף. המשקיעים מחפשים השקעות יציבות יחסית, ומעריכים שחברות הנדל"ן יוכלו להניב רווחים בעתיד, גם בתקופות חוסר ודאות כמו תקופת המלחמה האחרונה.

"ייתכן שהשוק ראה בחברות הנדל"ן ערוץ השקעה בטוח יחסית, וזיהה בכך הזדמנות להגן על ההון. וזה למעשה דחף גם לא מעט חברות אג"ח נדל"ניות להנפיק את מניותיהן בבורסה".

אפשר לומר ששוק ההון הפך לחלופה זולה יותר למימון בנקאי עבור יזמי נדל"ן?
"אין ספק שהעלאת הריבית יצרה שינוי משמעותי בכל ענף הנדל"ן - הן בפעילות היזמית והן בתחום המימון. ב־2021-2022 רבות מהחברות פעלו ביחסי LTV גבוהים, כשהריבית הייתה נמוכה כמעט באופן חסר תקדים. אבל ככל שהריבית החלה לעלות, הבנקים דרשו מהחברות להפחית את רמות המינוף ולפרוע חלק מההלוואות, מה שדחף לא מעט יזמים לחפש מקורות מימון חלופיים, ובראשם גם גופים חוץ־בנקאיים.

"אגב, בגל ההנפקות האחרון היו מקרים שבהם חברות מגיעות עם פרויקטים הממומנים בשתי שכבות מינוף: מלווה בכיר ברמת החוב הראשונית, ואשראי חוץ־בנקאי לו משועבדים עודפי הפרויקט. זה יוצר לחברות עלויות מימון גבוהות ולכן הן פונות לשוק ההון כדי להחליף את אותו מימון יקר בחוב זול וארוך יותר.

"אנחנו רואים לא מעט חברות שמגיעות להנפקה כאשר תמורות הגיוס מיועדות להחלפת אשראי קיים. במקרים כאלה, כבר בשלב בדיקת התשקיף אנחנו מזהים את הצרכים של החברה ודורשים פירוט מלא בפרק 'יעוד תמורת ההנפקה' לגבי תוכניות החברה בקשר לשימוש בתמורת ההנפקה, ומשם אנו מפנים לפרק המימון, שם החברה כוללת גילוי ביחס לשיעור הריבית הממוצע על כלל ההתחייבויות, בפילוח בין אשראי בריבית משתנה לריבית קבועה.

"המידע הזה קריטי - הוא מאפשר למשקיעים לבצע השוואה ולבחון באיזו ריבית החברה גייסה חוב עד היום, כיצד נותני אשראי אחרים תמחרו את הסיכון שלה, מה שעוזר למשקיע לתמחר את הסיכון באופן מושכל".

"חברות קטנות יחסית, עם מינוף גבוה"

האם ברשות ניירות ערך מזהים סיכונים ייחודיים בגל ההנפקות הנוכחי?
"אנחנו תומכים בהרחבת פעילות הבורסה ומאמינים שכניסת חברות נוספות היא דבר חיובי ויוצר גיוון למשקיע, אך בו־זמנית אנחנו מקפידים לבצע את כל הבדיקות הנדרשות בצורה יסודית ומקצועית.

"אנחנו מאמינים שהשוק יודע לבצע סינון אפקטיבי, כל עוד קיים גילוי מלא אודות החברה והפרויקטים שלה. אנחנו דורשים מהחברות את כל המידע אודות הפרויקטים בתשקיפים, בהתאם לגילוי הענפי המקובל בחברות יזמיות שהינו מפורט, במיוחד בתחום הנדל"ן היזמי.

"ישראל היא המדינה היחידה בעולם שבה יש רמת גילוי כל כך מפורטת, גם בהשוואה לארה"ב ולאירופה. כשאת פותחת דוחות של חברת נדל"ן בישראל, את מקבלת מידע טבלאי מפורט על כל הפרויקטים של החברה בהרחבה לגבי פרויקטים מהותיים מאוד. כל המידע נגיש, וכל משקיע יכול להעריך האם כדאי לו להשקיע בחברה או לא.

"אחת הבדיקות שסגל הרשות מבצע במסגרת בדיקת התשקיף היא בדיקה ביחס למצב הפיננסי של כל חברה. בענף הנדל"ן היזמי העניין הזה מקבל משנה תוקף לאור רמת המינוף הגבוה והסיכונים הענפיים.

"באופן כללי, אנחנו לא מתייחסים לשאלה האם החברות שמנפיקות חברות 'טובות' או 'פחות טובות', אבל מה שכן אפשר להגיד זה שהחברות המונפקות הן חברות קטנות יחסית, עם מינוף גבוה, ונגישות מוגבלת למימון. וחלק מהותי מהחברות הללו הן חברות שפועלות בתחום ההתחדשות העירונית ושם אין עתודות קרקע".

"בקרוב נפרסם מסקנות חדשות על גילוי מידע"

האם הרשות הגבירה לאחרונה את הפיקוח ואת הדרישה לגילויים נוספים בתשקיפים ובדוחות?
"יש דרישה לגילוי רחב יותר אודות קצב השיווק וההתקדמות בהשקעות, היבטי מימון, יתרת עודפים, ותיאום בין הנתונים המוצגים בדוחות (רווח גולמי) לבין הרווח הכלכלי בהתאם לדוחות אפס של הבנק.

"באופן כללי, כל המידע חייב להיות גלוי ונגיש למשקיעים. לדוגמה, כל חברה נדרשת להתייחס למבצעי המימון שהיא עורכת, במיוחד כאלה כמו '80/20', ולפרט כמה הם מהווים מהיקף מכירות החברה.

"בשנה שעברה הוצאנו מכתב לכל החברות שבו הוספנו דרישות גילוי בהקשר הזה. מדובר בשינוי משמעותי, כי עד אז לא הייתה התייחסות מספקת לנושא הזה בדוחות.

"נושא נוסף שזוהה בשנים האחרונות היה הפער בין הרווח החשבונאי שמדווח בדוחות לבין הרווח הכלכלי האמיתי שמתקבל מהפרויקטים. כיוון שהוצאות מימון ושיווק אינן נכללות ברווח הגולמי המוצג של הפרויקט, הרווח שנראה בדוחות לא תמיד שיקף את הרווחיות הכלכלית האמיתית של הפרויקט.

"כדי לפתור את הבעיה הזו, פרסמנו עמדה רשמית שבה דרשנו מהחברות לחשוף את הרווח הגולמי הצפוי מהפרויקט, בניכוי הוצאות מימון ושיווק, ולהציג את הרווח הכלכלי המופק מהפרויקטים, בהתאם לדוחות הבנק.

"הצעד הזה היה חשוב מאוד, כי עזר למשקיעים להבין בצורה יותר ברורה את ההכנסות והרווחים הצפויים מכל פרויקט. גם אם יש שינויים מהותיים ברווחיות הגולמית, החברות נדרשות לעדכן את המשקיעים על כך בדוחות הרבעוניים ולא לחכות לדוחות השנתיים.

"מעבר לכך, אנחנו מבקשים מהחברות לפרט את השפעת הלוואות המזנין על יתרת העודפים בפרויקטים. אנחנו חייבים לוודא שהמשקיעים מודעים לכך שחלק מהעודפים מיועד לסגירת הלוואות מזנין, כדי להציג תמונה מציאותית של עודפי הפרויקט.

"אנחנו לא מסתפקים בכך - יש לנו צוות פנימי שמנהל בשנה האחרונה פרויקט של אסדרת הגילוי הענפי ועדכונו לשינויים ולסביבה הכלכלית הנוכחית ואנחנו צפויים לפרסם את המסקנות שלנו בהמשך".

בשנים האחרונות יש תאונות עבודה קשות באתרי הבנייה - שברובן המכריע אינן נכללות בדיווחי החברות הציבוריות לרשות ניירות ערך. מדוע אין חובת דיווח בנוגע לנושא לפחות בדוח השנתי של החברות?
"חברות בתחום הנדל"ן נדרשות לדווח באופן מיידי על כל אירוע מהותי שיש לו השלכות על פעילות החברה.

"האחריות לבחון כל אירוע ולדווח בהתאם על האירועים הללו היא של החברה עצמה. אם מדובר באירוע שמשפיע באופן מהותי על פעילות החברה או על תוצאותיה, החברה מחויבת לדווח עליו. למשל כתוצאה מאירוע בטיחותי ניתן צו לסגירת אתר בנייה של פרויקט מהותי למשך זמן משמעותי, החברה צריכה לדווח עליו ולהסביר את ההשפעה הצפויה על פעילותה.

"נוסף לכך, חשוב לציין כי חברות נדרשות לבחון האם ביחס לפעילותן סיכונים בטיחותיים מייצרים לחברה חשיפה מהותית, להתייחס לחשיפות מהותיות ותביעות מהותיות במסגרת הדוחות התקופתיים והעתיים שלה.

"וכמובן לדווח על היבטים רגולטוריים שעלולים להיות מושפעים מכך, כמו לדוגמה הרישיון הקבלני של החברה".