המהלך הפיננסי שהציף ליצחק תשובה ערך של חצי מיליארד שקל ביום

חברת דיסקונט השקעות (דסק"ש) הודיעה על אישור מתווה עקרוני לביצוע הנפקת זכויות שתשמש לפירעון התחייבויות החברה (מעל 400 מיליון שקל כיום), בד בבד עם חלוקת מניות החברה הבת נכסים ובניין כ"דיבידנד בעין". ככל שהמהלך יושלם בהצלחה, תהפוך דסק"ש - בעבר מחברות ההחזקה הגדולות בישראל, ששלטה בשופרסל, סלקום ואלרון - לשלד בורסאי נטול חובות ונכסים, בשווי של מיליוני שקלים בודדים.

● רפא סידרה לקרן פימי צ'ק של חצי מיליארד שקל. כמה הרוויח בן דודו של ישי דוידי?
● "תדהמה וזעם": ועד עובדי מרכנתיל מתנגד למיזוג עם בנק דיסקונט

לבעלי המניות של דסק"ש - ובראשם חברת הנדל"ן מגה אור של צחי נחמיאס וחברת ההחזקות אלקו של האחים זלקינד - יחולקו כדיבידנד מניותיה של החברה הבת נכסים ובניין (כ־70%) לפי חלקן היחסי בדסק"ש. לנכסים ובניין שני נכסים מרכזיים: מגדל המשרדים Bryant 10 במנהטן (לשעבר מגדל HSBC) ומניות השליטה בחברת הנדל"ן המניב גב־ים.

בד בבד עם הדיווח של דסק"ש, החלו להיסחר השבוע מניותיה של דלק ייזום - חברה ציבורית חדשה המחזיקה ב"תמלוג על", שלו זכאית קבוצת דלק ממאגר הגז לוויתן. זאת לאחר שהמניות חולקו גם הן כדיבידנד בעין לבעלי המניות של הקבוצה ובראשם יצחק תשובה (כ־50%).

מהלך שנועד לקדם הצפת ערך

בניגוד לדיבידנד המחולק במזומן, חלוקת דיבידנד בעין היא מהלך של העברת נכס מהחברה לידי בעלי המניות שלה. המהלך נועד בדרך כלל להוביל להצפת ערך חבוי של הנכס, אך עשויות להיות לכך גם סיבות נוספות (למשל הימנעות מיצירת פירמידה בת שלוש שכבות, או מיקוד בעסקי החברה המחלקת). במסגרת חלוקת הדיבידנד בעין מקבלים בעלי המניות ניירות ערך סחירים, אותם הם יכולים לממש או להמשיך להחזיק בהם כהשקעה.

מנתוני יחידת המחקר של הבורסה בת"א עולה כי לא מדובר באירוע נדיר. בשנה שעברה לדוגמה חולקו מניות חברת אוריון (המחזיקה מרכזי מסחר בפולין) כדיבידנד בעין לבעלי חברת הנדל"ן ג'י סיטי. זאת במסגרת מהלך של פיצול אוריון ורישומה למסחר, ובדרך דומה חולקו מניות לודן־טק, זרוע הטכנולוגיה של חברת ההנדסה לודן.

בשני המקרים האלה הפכו החברות שמניותיהן חולקו לחברות ציבוריות חדשות, מה שלא היה מתאפשר בדרך אחרת. זאת בשל חוק הריכוזיות המונע הקמת פירמידה בת יותר משתי שכבות בורסאיות.

מקרה דומה התרחש ב־2019, אז נאלצו הפניקס (שהייתה בשליטת קבוצת דלק) ונכסים ובניין (שבשליטת דסק"ש) לחלק לבעלי המניות שלהן כדיבידנד בעין את מניות חברת הפרדסים והקרקעות, מהדרין, כדי להימנע מחברת שכבה שלישית.

מהלכים זכורים יותר מהשנים קודמות היו חלוקת מניות בית הזיקוק באשדוד (בז"א) כדיבידנד בעין לבעלי חברת תחנות הדלק פז, חלוקת מניות ישראכרט לבעלי בנק הפועלים והחלוקה המפורסמת מכולן כנראה - חלוקת מניות דלק נדל"ן שהיו בידי קבוצת דלק של יצחק תשובה (ראו בהמשך).

דיסקאונט נוכחי של כ־25%

ובחזרה לחלוקת הדיבידנד בעין שמקדמת דסק"ש. זו נועדה בראש ובראשונה לקרב את בעלי המניות שלה לנכס המרכזי של החברה - מניות גב־ים, חברת בנייני משרדים מובילה שמשרתת בעיקר את תעשיית ההייטק. למעשה, השליטה בגב־ים הייתה הנכס שקרץ לקבוצת רוכשי השליטה בדסק"ש (נחמיאס, האחים זלקינד, רמי לוי ועוד) בתחילת העשור הנוכחי. בשנים שחלפו מאז, יצאה חברת ההחזקות הממונפת למסע ארוך של מימושים והפחתת חובות, תחת המנכ"לית נטלי משען־זכאי (כיום מנכ"לית גב־ים), שהותיר בידיה כיום בעיקר את מניות השליטה בנכסים ובניין.

נכסים ובניין מחזיקה ב־64% ממניות גב ים, ששווי השוק שלהן עומד על 5.2 מיליארד שקל, והיא (נכסים ובניין) נסחרת בשווי של 2.3 מיליארד שקל - כמיליארד שקל מתחת להון העצמי. לפי ההערכות בשוק, הדיסקאונט של החזקת דסק"ש ערב הדיווח על מהלך החלוקה הצפוי - עמד על 25%־27% ביחס לשווי ההחזקות שלה בנכסים ובניין.

"נוצר דיסקאונט בכל שכבה בדסק"ש", מסביר גורם בשוק ההון. "בקבוצה חשבו במשך תקופה למכור את מגדל המשרדים במנהטן לחלק דיבידנד למעלה (לדסק"ש, ח"ש), שיאפשר את פירעון החובות של דסק"ש, ואז להוריד שכבה. אבל בסוף הוחלט על הנפקת זכויות וחלוקת מניות נכסים ובניין כדיבידנד בעין - מהלך שיוביל להצפת ערך קרובה יותר".

זינוק של מעל 700% ביום המסחר הראשון

בדומה למהלך המתוכנן בדסק"ש, גם הדיבידנד בעין שחילקה קבוצת דלק משלב אפקט של הצפת ערך לצד הפחתת חוב. לדלק ייזום הועברו זכויות הקבוצה ב"תמלוג על" הנובע מהכנסות מאגר הגז לוויתן, בשיעור של 1.5% מהכנסות המאגר לפני מועד החזר ההשקעה, ו־6.5% לאחר מועד החזר ההשקעה. זכויות אלה מתייחסות לחלקה במאגר לוויתן של השותפות ניו־מד (כ־45%), כך שבפועל הן שוות ל־0.68% ו־2.95% מכלל הכנסות המאגר, בהתאמה.

עד לחלוקת הדיבידנד היה נכס התמלוגים הזה "קבור" חשבונאית בקבוצת דלק, ולא היה נגיש למשקיעים. לראייה, מניות דלק ייזום שחולקו כדיבידנד בעין לפי שווי סמלי של כ־100 מיליון שקל בלבד, זינקו ביום המסחר הראשון שלהן השבוע במעל 700% ומשקפות כעת לחברה שווי שוק של כ-1 מיליארד שקל (חלקו של תשובה 50% כאמור).

השווי הנ"ל משקף את הערכת המשקיעים לשווי התמלוגים שתקבל החברה החדשה בעתיד. בד בבד, הוציא השינוי מהמאזן של קבוצת דלק התחייבויות נטו בהיקף של כ־220 מיליון דולר, והגדיל את ההון העצמי שלה בהיקף דומה.

כאמור, אין זו הפעם הראשונה שבקבוצת דלק נוקטים במהלך של חלוקת דיבידנד בעין. בשנת 2008, בעת המשבר העולמי בשווקים, נקלעה החברה הבת דלק נדל"ן לקשיים על רקע המינוף העצום בו פעלה ועמדה בפני חדלות פירעון. כדי להוריד את משקולת החוב, החליטה הקבוצה לחלק את מניות בדלק נדל"ן כדיבידנד בעין לבעלי מניותיה. הצעד הקטין דרמטית את חוב הקבוצה מ־31 מיליארד שקל לכ־17 מיליארד שקל, ובמקביל הפך את דלק נדל"ן לחברה בשליטתו הישירה של יצחק תשובה.

גורלה של זו לא שפר עליה: בעקבות המשבר העולמי היא הגיעה לחדלות פירעון ולהסדר חוב גדול שכלל תספורת לנושים. תשובה וקבוצת דלק ספגו מכה תדמיתית, אך מבחינה עסקית היא ניצלה. במהלך השנים שוקם האמון של שוק ההון בתשובה ונכון להיום נסחרת קבוצת דלק על עסקי האנרגיה והפיננסים שלה בשווי של 14.4 מיליארד שקל. מהלך של העברת נכס מהחברה לבעלי המניות (בניגוד למזומן בדיבידנד רגיל), שנועד להוביל להצפת ערך החבוי בנכס או לעתים לקיפול שכבות פירמידה. במסגרת המהלך מקבלים בעלי המניות ניירות ערך סחירים, שאותם ניתן לממש או להחזיק.