הנגיד מאותת - התקציב שאושר עלול לדחות את הורדת הריבית

הוועדה המוניטרית בבנק ישראל החליטה היום להשאיר את הריבית על כנה ברמה של 4%, בהתאם לציפיות השוק. בראיון עם נגיד הבנק, הוא מותח ביקורת על בניית התקציב ופריצת מסגרותיו יום לאחר אישורו, וגם מודה כי "שם פחות השפענו".

יום סוער עבר על הכלכלה הישראלית. בשעות הלילה, אישרה הכנסת את תקציב המדינה לשנת 2026, לאחר שבמחטף היא שחררה כספים קואליציוניים בסך 800 מיליון שקל לדרישת החרדים. במסגרת ההצבעה, נקבע גם יעד הגירעון שעמד על 4.9%. ואולם, שעות לאחר מכן, עדכן הכלכלן הראשי במשרד האוצר שהצמיחה החזויה השנה תיחתך ביותר מאחוז ביחס להערכתו הקודמת בתחילת המבצע באיראן. מאחר שהגירעון מחושב לפי אחוזי תוצר - העדכון הזה עשוי להיות קריטי לגובה הגירעון. ואכן, במסיבת העיתונאים שערך, ציין הנגיד כי הפער בין הגירעון החזוי על־ידי הבנק (5.3%) למשרד האוצר (4.9%) נעוץ בתחזיות הצמיחה שנחתכו בעקבות המלחמה.

בשעות הלילה, אישרה הממשלה יעד גירעון שמבוסס על תחזית צמיחה. בבוקר, האוצר שינה את תחזית הצמיחה, שלעמדתכם משפיע על הגירעון. מה עמדתך על צעד כזה שמבוצע בתזמון כזה?
"לעניות דעתנו, בהינתן שאנחנו ירדנו מצמיחה של 5.2% ל-3.8%, תחת המודלים שלנו, זה בוודאי השפיע על תחזית ההכנסות. בהנחה שזו האינפורמציה שעמדה לנגד מקבלי ההחלטות, ואני לא יודע בהינתן לוחות הזמנים מתי האינפורמציה הייתה לנגד עיניהם, היה ראוי לקחת את זה בחשבון; או שהיו מעלים את יעד הגירעון שישקף את התקציב, או שהיה צריך לבצע עוד התאמות בתקציב, כדי לעמוד ביעד הגירעון המקורי".

הביקורת עליך היא שאתה עושה לממשלה חיים קלים - אחרי שלא אימצו דבר מהמלצותיכם בבניית התקציב, חילקו כספים קואליציונים, העבירו במחטף גירעון עצום, אין ביקורת על תקציב הביטחון - מה עוד צריך לקרות כדי שנגיד בנק ישראל יגיד 'אני לא משחק יותר בכללי המשחק הללו'?
"בוא נקח פרספקטיבה. בתקציב שעבר, לפני פרוץ המלחמה בסוף 2023, עמדנו על כך שיעד הגירעון יהיה פחות מאחוז, וכך היה, והשפענו לטובת כך שלא יהיו שינויים למרות שהרבה גורמים רצו שיהיו. זה נתן את כרית הכניסה הטובה לשבעה באוקטובר מבחינת יחס חוב-תוצר. גם בתקציב 2024 המעודכן, הובלנו קו שלמרות עלייה בחוב תוצר ל-67% יהיו התאמות תקציביות, וכך היה; עמדנו על כך שצריך להקים את ועדת נגל לבחינת תקציבי מערכת הביטחון, וכך היה. בתקציב 2025, השפענו על צעדי התאמה נוספים. בנקודות האלה הייתה לנו השפעה מז'ורית גדולה".

לעומת זאת, אמר הנגיד כי "בתקציב 2026, גם אנחנו וגם הגורמים באוצר הגענו להבנה בתחילת הדרך, שראוי שהגירעון יעמוד על מעט מעל 3%, כדי שנראה יחס חוב-תוצר יורד. כמו שאתה יודע, לקראת ישיבת הממשלה, היעד עלה ל-3.6% וביציאה מהישיבה ל-3.9%, ועכשיו ל-4.9% אחוזים, כאשר אנחנו מעריכים שעם הצמיחה נהיה ב-5.3%".

"כן, בנקודה האחרונה, שבה היו הרבה מאוד שינויים בזמן קצר - שם פחות השפענו על ההתאמות האחרונות שהיו", הודה הנגיד. "בפרספקטיבה ארוכת־זמן של השנתיים וחצי הללו, לא רק ששמרנו על המבנה ועל המסגרת, אלא גם השפענו על פרטים בתוך המסגרת. האם זה אומר שאין לנו הסתייגויות? הן ישנן. בסוף, אנחנו יועצים כלכליים של הממשלה והם מקבלי ההחלטות. אנחנו מקבלים החלטות באופן עצמאי במדיניות המוניטרית, שמתכללת גם את הנתונים הפיסקליים, בין כלל הפרמטרים הכוללים של הכלכלה".

פרשנות סבירה לדברי הנגיד היא שהבנק לא הצליח להשפיע על מסגרות התקציב, ואלו משפיעות על החלטות הוועדה המוניטרית שקובעת את גובה הריבית. לכן, משעה שהמסגרות גבוהות ואף עשויות להיפרץ, כפי שמעריך הבנק - הדבר עשוי להשפיע על תוואי הורדות הריבית, שמתכלל גם את הגירעון הממשלתי ואת יחס החוב-תוצר.

בניגוד לצפי של בנק ישראל, בשווקים לא מתמחרים הורדת ריבית השנה

לעומת ביקורתו של הנגיד על הממשלה בהקשר של התקציב, הוא החמיא למתווה הפיצויים של האוצר, אף שבמגזר הפרטי הוא לא כולל הכרה בימים הראשונים למבצע, אז לפי הנחיות פיקוד העורף, עובדים רבים נשארו בבית וחזרו לעבודה מיד לאחר מכן. התקופה המזכה לפי המודל היא 10 ימים. "המתווה הזה מקל יותר ממתווים קודמים, וחשוב לספק את המענים גם לעסקים שהיינו רוצים שישמרו על העובדים, כך שיקבלו פיצוי על שימור עובדים. אנחנו מודעים לסוגיה שבין הסקטור הפרטי לציבורי יש פער, אבל אנחנו מודעים לעוד הבדלים ביניהם. למגזר הפרטי מגיע המון תפיחות על השכם על הגמישות ועל החוסן, אבל יש הבדלים מבניים בין המגזר הפרטי לציבורי".

תחזית בנק ישראל התייחסה לא רק לגירעון הממשלתי, ליחס החוב-תוצר ולצמיחה. היא התייחסה גם לאינפלציה ולריבית. כך, בבנק מעריכים שהאינפלציה תעלה מ-1.7%, כפי שהעריכו בינואר, ל-2.2% בהערכתם כעת. בינואר, סברו בבנק ש-12 חודשים לאחר מכן, הריבית תעמוד על 3.5%, וכעת סבורים ששיעור זה של ריבית יהיה ברבעון הראשון של שנת 2027, או אף גבוה מכך על 3.75%. כלומר, בין הורדה אחת לשתי הורדות ריבית בתוך שנה.

לעומת זאת, בשוק ההון צופים אינפלציה נמוכה יותר של 1.8% וריבית שאינה משתנה - כלומר, תחזית השוק ביחס לאינפלציה אופטימית יותר, אך שם לא מצפים להורדות ריבית.

"אנחנו ראינו גם שבתקופות מוקדמות יותר, השוק תמחר יותר הורדות ממה שאנחנו נקבנו בהן בתחזיות שלנו. עד לפני 'שאגת הארי', השוק תמחר כמעט ארבע הורדות במהלך 2026. אנחנו חושבים שכל עוד אנחנו נמצאים בתרחיש הבסיסי (שבו המלחמה מסתיימת עד סוף אפריל, א"ז) בו האינפלציה לא מתבדרת, אנו נראה אותה מתמתנת ואת מגבלות ההיצע נחלשות לאחר אפריל, ונוכל להגיע לתחילת שנת 2027 בתוואי של נורמליזציה. אני מודה שיש הרבה אי־ודאות סביב הדבר הזה תמיד, אבל זה נכון במיוחד הפעם. זה תלוי באורך ובעצימות של המלחמה ובאופן סיומה. אנחנו רואים כאן פחות חשיפה למחירי האנרגיה, וככל שלא נראה פרמיית סיכון שעולה ושער חליפין שלא ישתנה מהותית, יש סיכוי שנראה תהליכים כאלו".