תעלומה: המניה עם שיעורי הרווח הגבוהים בענף המזון נסחרת בתמחור הכי נמוך

במשך עשרות שנים, השם זנלכל היה מזוהה עם מוצר אחד באופן כמעט בלעדי - קופסת שימורי הירקות של "יכין", שנמצאה בכל מזווה ישראלי. החברה, שהוקמה עוד בשנת 1940 והפכה לאחד הסמלים של התעשייה המקומית, נתפסה תמיד כהשקעה דפנסיבית יציבה ואולי מעט "משעממת". מבט על התשואות של המניה בבורסה עלול להביא למסקנה שהיא עדיין כזו, עם תשואה של 5.5% בשנה בלבד, והיא נסחרת לפי שווי של כ־630 מיליון שקל.

● שופרסל עושה שרירים לתנובה ומורידה מוצרי חלב מהמדפים
● האינדיקטור שמלמד: אלה המניות היקרות בבורסה. ואיפה ההזדמנויות?
● קורצת לג'פניקה ומתכוננת לגל הנפקות חדש: הבורסה בתל אביב משיקה שני מדדים חדשים

אבל האם ייתכן שהשוק מפספס תהליך עמוק שעובר על החברה? בשלוש השנים האחרונות, תחת ניהול הדוק וזיהוי הזדמנויות אסטרטגיות, זנלכל עוברת טרנספורמציה שהופכת אותה משחקנית של רק מוצרי מדף יבשים גם לשחקנית שקטה של מוצרי חלב. בתחום זה היא נמצאת בתחילת הדרך, עם פוטנציאל משמעותי לצמיחה. המהלך שסימן את השינוי הזה יותר מכל היה רכישת מחלבות רמת הגולן, הימור שרבים בשוק הרימו גבה לגביו, אבל היום מסתמן כאחד המהלכים המבריקים שבוצעו בסקטור המזון המקומי.

כדי להבין את עוצמת השינוי, צריך לחזור לנקודת השפל של מחלבת רמת הגולן בשנת 2023. המחלבה, הממוקמת בקצרין, נקלעה להקפאת הליכים לאחר שנים של הפסדים כבדים ותלות מוחלטת בייצור מותג פרטי עבור רשתות השיווק הגדולות. זנלכל, בראשות היו"ר קובי שינפלד והמנכ"ל פיני גורביץ', רכשה את פעילות המחלבה תמורת כ־33 מיליון שקל בלבד, מחיר שנראה כמעט "מצחיק" עבור תשתית ייצור מתקדמת וגישה למכסות חלב משמעותיות.

המותג הפרטי: "מלכודת מוות"

בראיון שהעניקו לאחרונה השניים, הם הסבירו כי ההחלטה הראשונה והחשובה ביותר במהפך שעבר על החברה הייתה לעצור לחלוטין את ייצור המותג הפרטי. עבור מחלבה קטנה, ייצור מותג פרטי הוא מלכודת מוות, אתה עובד על שולי רווח אפסיים, ובכל רגע הרשת יכולה להחליף אותך במתחרה זול יותר.

זנלכל בחרה בדרך הקשה אך הרווחית: בניית מותג עצמאי תחת השם "מחלבת רמת הגולן" ושימוש בכוח ההפצה האדיר של "יכין" כדי להחדיר את המוצרים למדפים. בתוך פחות משנתיים, המחלבה השיקה כ־40 מוצרים חדשים בארבע קטגוריות שונות, כולל חלב עמיד, שמנות ומשקאות חלב בטעמים, תוך שהיא מנצלת את הסינרגיה בין המערך ה"יבש" למערך ה"קר".

הדוחות הכספיים של שנת 2025 חושפים את פירות המהלך. זנלכל הציגה הכנסות של כ־530 מיליון שקל, כאשר מגזר החלב הופך למנוע צמיחה משמעותי התורם לשורת הרווח. החברה הצליחה לשפר את הרווחיות הגולמית הודות למעבר למוצרים ממותגים וייעול שרשרת האספקה.

היכולת של זנלכל לייצר "חבילה" אחת עבור השוק המוסדי (מלונות, צה"ל וכו') הכוללת גם שימורים וגם מוצרי חלב, מעניקה לה יתרון תחרותי שאין לאף אחת מהמחלבות הגדולות בישראל. במבט קדימה, זנלכל ממוקדת בהמשך השבחת הפעילות במחלבת רמת הגולן כשהיא משקיעה מיליונים בשיפורים טכנולוגיים ואוטומציה כמו גם בחינת כניסה לקטגוריות רווחיות יותר בתחום.

אחד הנושאים הבוערים שמעסיקים כיום את הנהלת החברה הוא רפורמת החלב. בימים הקרובים צפויה להיכנס לתוקף עליית מחירים בשיעור של כ־1.05% במוצרי החלב שבפיקוח, במסגרת הסכם בין סמוטריץ' למחלבות לעדכון מחירים בהתאם לעליית התשומות. עבור זנלכל, מדובר ברוח גבית משמעותית, זהו כסף שזורם ישירות לשורה התחתונה ומקזז את העלייה במחיר המטרה (המחיר שהמחלבה משלמת לרפתנים עבור החלב הגולמי).

הסיכונים המרכזיים של החברה נותרו בתחומי התשומות והגיאופוליטיקה. מחיר החלב הגולמי מהווה כ־50% מעלויות הייצור במחלבה, וכל תנודה חדה במחיר המטרה, אם לא תלווה בעדכון מקביל במחיר המכירה, עלולה לשחוק את המרווחים.

בנוסף, המחסור העולמי בסיבי תירס ועליית מחירי האנרגיה משפיעים על עלויות הייצור במפעל השימורים. החברה מנסה לגדר את הסיכונים הללו באמצעות חוזים ארוכי טווח עם חקלאים ורפתנים, ובאמצעות גיוון מקורות האספקה של חומרי האריזה.

השורה התחתונה

בשורה התחתונה, זנלכל של היום היא חברה שונה בתכלית מזו שהכרנו לפני חמש שנים. המהפך התפעולי שביצעה במחלבות רמת הגולן הוא עדות ליכולת ניהולית יוצאת דופן שידעה לקחת נכס מדמם ולהפוך אותו לרווחי בתוך זמן קצר. למרות הצמיחה המרשימה והשיפור בפרמטרים התפעוליים, נדמה כי השוק עדיין מתקשה לעכל את המעבר של החברה למעמד של שחקנית חלב משמעותית.

הדבר בולט במיוחד בתמחור - זנלכל נסחרת כיום במכפיל הנמוך ביותר בענף המזון, וזאת למרות שהיא מציגה את שיעורי הרווחיות הגולמית והתפעולית הגבוהים בסקטור. לאחרונה נראה שאולי משהו השתנה בסנטימנט כשמאז 13 באפריל המניה קפצה בכמעט 20%. אבל כאמור לטווחים ארוכים יותר נראה שהמניה מתקשה לטפס.

מדובר בחברה שמוכיחה שהיא יודעת לצמוח, להרוויח ולחלק דיבידנד נדיב שנה אחר שנה. אם היא תמשיך במסלול הצמיחה הנוכחי ותגדיל את הרווחיות כפי שהיא מתכננת, מדובר בהזדמנות השקעה מעניינת מאוד לשנה־שנתיים הקרובות, בזמן שהשוק יתחיל לתמחר את זנלכל כחברת מזון מגוונת וצומחת ולא רק כיצרנית שימורים ותיקה.

הדעות והמסקנות המובאות בכתבה הן בבחינת הבעת דעה של הכותב בלבד. אין לראות באמור משום המלצה או עצה, והוא אינו תחליף לייעוץ השקעות אישי המתחשב בצרכיו ובנתוניו של כל אדם.