איך למצוא את הנתון הכי חשוב בדוח כספי

פעם בשלושה חודשים מגיע רגע האמת של החברות בבורסה: עונת הדוחות. החברות הנסחרות מציפות את המשקיעים בדוחות שמנים הכוללים לעיתים מאות עמודים, עם אינספור נתונים מספריים, טבלאות, חישובים מורכבים וניסוחים מעורפלים. בתוך רגעים ספורים מפרסום הדוח, השוק כבר מגיב, לעיתים בנחרצות, ובן לילה מניה לוהטת עלולה להפוך לאכזבה.

● בנקי ההשקעות מעלים תחזיות. אם הם צודקים, S&P 500 יעשה היסטוריה
● אבנר חדד מעריך: הדולר יגיע ל-2.5 שקלים ומה יקרה לבורסה?

עבור משקיעים פרטיים, עונת הדוחות יכולה להפוך למבוך סבוך במיוחד ואף מתסכל. אלא שכדי להבין את מצבה של חברה ציבורית, אין צורך לצלול לכל עמוד והערת שוליים. איך אפשר לצלוח את עונת הדוחות בלי לטבוע במאות עמודים? גלובס עושה סדר.

1 איך מוצאים את הנתון הכי חשוב בדוח?

"הטעות הנפוצה של משקיעים היא להתחיל משורת הרווח הנקי ולהתייחס אליה כאילו היא מספרת את כל הסיפור. בכל ענף יש מנוע כלכלי אחר, ולכן גם המדדים שצריך לבחון משתנים", אומר ד"ר ורו"ח אלי אלעל, מנכ"ל שווי הוגן. "לפני שקוראים דוח צריך לשאול שאלה אחת: מהו המנוע הכלכלי שמייצר ערך בחברה הזאת, ואז לבדוק אם אותו מנוע מתחזק או נחלש".

לכל סקטור יש נתון או כמה שייחודיים לו ומעניינים את המשקיעים. אנחנו ריכזנו כאן 6 סקטורים כאלה (ראו מסגרת). עד כמה חשוב להכיר את הנתון המרכזי בסקטור אפשר ללמוד מהמקרה של חברות הביטוח.

הללו במשך שנים נחשבו למניות "אבודות", כאלה שמעט מאוד מסחר מתרכז סביבן, על אף המרכזיות שלהן במשק. הסיבה יוחסה בזמנו לדוחות שלהן, שנחשבו לקופסה שחורה. "אף אחד לא מבין דוחות של חברות ביטוח" אמרו לי פעם בתסכול שני אנליסטים. אלא שזה השתנה בזכות תקן חשבונאי חדש, IFRS17, שנכנס לתוקף לפני שנתיים ומסייע לזקק את הרווחיות מפעילות הליבה, בנטרול הרווחים (או ההפסדים) בשוק ההון.

הדבר תרם לזינוק של מאות האחוזים במניות חברות הביטוח בשנים האחרונות. עוד חשוב להסתכל בדוחות חברות הביטוח על התשואה להון ועל היקף הנכסים המנוהלים, שכן משם גובים גופי ניהול החיסכון את דמי הניהול שלהם.

בבנקים נהוג לבחון את התשואה על ההון (כמה רווח הבנק מייצר על כל שקל של הון עצמי), רווחי אשראי (הפער בין הריבית שהבנק נותן בפיקדונות לזה שהוא מקבל בהלוואות), ואת ההפרשות להפסדי אשראי (למקרה שבו הלווים של הבנק לא יעמדו בחובות שלהם).

בנדל"ן למגורים את מכירות הדירות ומלאי הדירות הלא מכורות; בנדל"ן המניב את שיעור התפוסה, שווי הנכסים, עלויות מימון ומדדים תפעוליים כמו NOI ו־FFO; ובאנרגיות המתחדשות וחוות השרתים פרויקטים שמחוברים לרשת החשמל, רווח לפני ריבית מסים פחת והפחתות (EBITDA) וגם כן FFO.

בענף הקמעונאות לעומת זאת, העיניים נשואות לנתונים אחרים לגמרי ובפרט למכירות בחנויות זהות. "ככה אתה יודע אם החברה מצליחה למכור יותר בחנויות הקיימות שלה או רק מחפה על הבעיות עם פתיחת חנויות חדשות" אומרים בתחום. זה בדיוק מה שקרה לחברת האונה עדיקה סטייל. ירידה מתמשכת במכירות בחנויות הזהות איכזבה את המשקיעים לתקופה ארוכה, עד שהחברה נמחקה מהבורסה בידי בעלת השליטה, חברת גולף.

ומה לגבי חברות טכנולוגיה? שם צריך להבחין כמובן בין הענקיות מוול סטריט לבין אלו שכאן בארץ. אבל בכולן יש דגש חשוב על קצב הצמיחה של החברה ובפרט על ההכנסות החוזרות (ARR) - כמה הכנסות מגיעות מאותו המקור שנה אחר שנה.

עם זאת, כשמדובר על ענקיות הטכנולוגיה, אין ספק שהסעיף החשוב ביותר בעונת הדוחות הוא ה־Capex, השקעות הוניות. אותן השקעות שאמורות לייצר לה הון בעתיד.

מהפכת ה־AI הביאה לזינוק בנתון הזה למאות רבות של מיליארדים בקרב ענקיות הטק כמו אנבידיה, גוגל, אפל, מיקרוסופט, אמזון, מטא וטסלה, עד כדי כך שהתפרזו חששות בשוק שמדובר בבועה. עם זאת, בעונת הדוחות הנוכחית מתגברים הקולות שכבר מתחילים לראות את ההחזר על ההשקעות האלה ושהן ישתלמו בגדול.

2 למה לא מספיק להסתכל על שורת הרווח?

לצד כל אלה אי אפשר שלא להתייחס לשורה התחתונה - הרווח הנקי שמציגות החברה. אלא שלעיתים היא יכולה להטעות. אופציות למנהלים או לעובדים יכולים להיכנס לסעיפי ההוצאה, שינוי בשווי של נכסים יכולים להיכנס לשורת הרווח והוצאות או הכנסות חד פעמיות עלולים גם הם למצוא את דרכן לרווח הנקי.

"וזה לא מעיד בהכרח על שיפור או היחלשות בעסק עצמו", מסבירה נועה ישראלי, מנהלת השקעות בקרנות הגידור באי.בי.אי. לדוגמה, "חברת כרטיסי האשראי ישראכרט דיווחה השבוע על רווח נקי של 80 מיליון שקל ברבעון לעומת הפסד של כ־150 מיליון ברבעון המקביל, מה שיכול להעיד ממבט ראשון על שיפור משמעותי.

אבל בהסתכלות לעומק, חלק משמעותי נובע מהכרה ברווח חד פעמי בגין מכירת BYEME. כלומר, מדובר באירוע שאינו חלק מהפעילות השוטפת של החברה ולכן לא נכון להשליך ממנו ישירות על הרווח שלה בעתיד".

לכן, ישראלי מציעה "להסתכל גם על תזרים המזומנים מפעילות שוטפת. האם החברה באמת מייצרת מזומן מהפעילות שלה? אם הרווח עולה אבל התזרים מפעילות שוטפת נשאר חלש או אפילו שלילי לאורך זמן, זו נורה שדורשת בדיקה".

זה בדיוק מה שקרה ברבעון הנוכחי לענקית הטכנולוגיה גוגל. המניה צללה אחרי הדוחות האחרונים למרות שעקפה את התחזיות בכל פרמטר והציגה רווח נקי אסטרונומי של 112 מיליארד דולר - זינוק של פי 37 ביחס לרבעון המקביל.

אז מה הבעיה? רוב הרווח (98 מיליארד שקל) הוא כתוצאה משיערוך החזקותיה בחברות כמו אנתרופיק ו־SpaceX ולא מכסף בפועל שנכנס לקופת החברה.

ומה קרה לאותו כסף בפועל? גוגל דווקא עברה לתזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת (כ־6 מיליארד דולר), לראשונה מאז ההנפקה ב־2004. "רווח מספר לנו מה החברה הרוויחה חשבונאית", מפרידה ישראלי. "תזרים מספר לנו כמה כסף הפעילות שלה באמת ייצרה".

יריב יוריסטה, מנהל השקעות בקרנות האקטיביות של בית ההשקעות מיטב, מוסיף כי "גם בסקטורים כמו נדל"ן מניב, אנרגיה מתחדשת וחברות החזקה אין שום משמעות לרווח הנקי".

אלא שהוא מציע לקחת גם את תזרים המזומנים בזהירות, "שרלוונטי בעיקר בחברות קמעונאיות ותפעוליות, כי אלו לא חברות שבונות את העתיד שלהן ויש להן פעילות מבוססת, כך שאנחנו רוצים לדעת מה התזרים שהן יודעות להפיק מהפעילות".

3 מה יותר חשוב: תוצאות או תחזיות?

בעוד תוצאות הרבעון החולף מציגות למשקיעים מה היה בעבר, שוק ההון מנסה לתמחר את העתיד, ולכן תנועת המניה אחרי הדוחות תושפע בעיקר מהמסקנות של המשקיעים לגבי מה המשמעות של המידע בדוחות לגבי עתיד החברה.

"מחיר המניה לא מגיב לשאלה 'האם החברה טובה', אלא בעיקר לשאלה האם התוצאות והתחזיות היו טובות או רעות ביחס למה שהשוק כבר ציפה", מסבירה ישראלי.

"לכן, חברה יכולה לפרסם רווח שיא ועדיין לרדת, אם המשקיעים ציפו לרווח גבוה יותר. ולהפך, חברה יכולה לדווח על תוצאות שנראות חלשות, והמניה דווקא תעלה אם הן היו טובות מהחשש שהיה מגולם במחיר.

"בוול סטריט זה בולט במיוחד בגלל קיומן של תחזיות אנליסטים. בישראל יש פחות חברות עם סיקור אנליסטים רחב". לכן היא מציעה למשקיע בישראל, "להסתכל יותר על התחזית שהחברה עצמה נותנת, קצב הצמיחה, צבר ההזמנות והטון של ההנהלה".

זה בדיוק מה שקרה השבוע לנאייקס. החברה שמפעילה פתרונות סליקה באשראי (ואולי נתקלתם בה כששילמתם באשראי במכונת חטיפים או משקאות), דיווחה השבוע על עליה של 28% בהכנסות ל-122.6 מיליון דולר אך מנגד היא עברה להפסד של 10.1 מיליון דולר, לדבריה, בעקבות הוצאות חד פעמיות של תגמול מבוסס מניות. על המעבר להפסד אולי השוק היה סולח לה, אבל כשהוסיפה לכך חיתוך חד בתחזית לתזרים המזומנים העתידי שלה, מ־40% מהרווחיות המתואמת השנתית ל־5%-10% בלבד, המשקיעים כבר הגיבו בחריפות והיא איבדה 25% ביומיים.

4 כמה חשובה תשואת הדיבידנד?

רבות מהחברות הציבוריות מחלקות דיבידנד מרווחיהן ובכך מחזירות כסף מזומן למשקיעים. יש לכך יתרונות (לא להיות תלוי רק בביצועי המניה) וגם חסרונות (תשלום מס רווחי הון). יוריסטה ממיטב מציין כי "המשקיעים היום הם פחות משקיעי ערך ויותר משקיעי צמיחה, אז הם פחות מסתכלים על תשואת דיבידנד.

זה כן רלוונטי לחברות שמסתכלים בהן על התשואה על ההון, כמו חברות ביטוח ובנקים. יש להן אינטרס לחלק דיבידנד, כי אז הן מקטינות את ההון ומגדילות את התשואה על ההון. אם בנקים למשל מפתיעים ואומרים שהם מחלקים דיבידנד ברמה יותר גבוהה, זה אומר שהם גם הרוויחו יותר כסף וגם היכולת שלהם להשיג תשואה להון עתידית היא יותר גבוהה".

דוגמה חיה לכך סיפק הבנק הבינלאומי השבוע כשהפתיע עם הכרזה על דיבידנד של 96% מכל הרווח הרבעוני שלו. גם שאר הבנקים הגדולים בישראל מחלקים דיבידנדים בשיעור גבוה של 50%.

אלא ש"בסקטורים אחרים זה פחות רלוונטי" אומר יוריסטה. "יש תחומים שלמים כמו חברות טכנולוגיה או אנרגיה מתחדשת, שבחלק גדול מהפעמים אפילו המשקיעים מעדיפים שהחברות האלה ישקיעו את הכסף בעצמן, או ברכישות ושדרוגים של פעילות".

5 הדוח מצוין, אז למה המניה יורדת?

כדי לנווט היטב בעונת הדוחות לא מספיק לדעת לקרוא את הדוח, או אפילו חלקים נבחרים ממנו. למעשה, בלא מעט מקרים התוצאות הכספיות לא ינבאו את כיוון המניה. גם אם הדוח היה כל מה שהמשקיעים חלמו עליו, כל התחזיות נופצו, הרווחים זינקו, וההזמנות בשמיים - גם במצב הזה המניה עלולה לצלול.

"המקצוע שלנו הוא לא מדע מדויק" מודה בכנות יוריסטה ממיטב, ומציג את אחד הפרדוקסים השכיחים ביותר בעונת הדוחות: "חברה יכולה לתת תוצאות מצוינות בדוח מסוים, אבל זה היה די צפוי, וגם אם היא תיתן תוצאות אופטימיות קדימה, יכול להיות שהשוק ציפה ליותר והמניה תרד".

כך למשל קרה השבוע פעמיים, בדוחות של החברות הביטחוניות אלביט מערכות ונקסט ויז'ן. שתיהן דיווחו על זינוק ברווחים, בהכ נסות, ובצבר ההזמנות, במקרה של נקסט ויז'ן נרשם זינוק תלת ספרתי כמעט בכל הפרמטרים, אבל המניות שלהן צללו בבורסה בחדות. "נבנה רף ציפיות גבוה סביב מניות הביטחון", הסבירו אז, כשהאצבעות של האנליסטים הופנו לעובדה ששתי המניות הביטחוניות הללו נסחרות בתמחור גבוה.

דוח טוב לא בהכרח שווה מניה אטרקטיבית לרכישה", מבהירה ישראלי מאי.בי.אי. "אם המניה עלתה ב־30% בחודשים שקדמו לדוח בגלל ציפייה לתוצאות חזקות, ייתכן שהדוח כבר 'מגולם במחיר'. ואם החברה אמנם סיפקה תוצאות מצוינות, אבל התחזית קדימה פחות מרשימה, המשקיעים יכולים למכור. זה נכון במיוחד במניות ביטחוניות, טכנולוגיה ו־AI, שבהן הציפיות יכולות להיות גבוהות מאוד. צריך לקרוא לא רק את מה שהיה, אלא בעיקר את מה שההנהלה אומרת לגבי העתיד".

היא מסבירה שלפעמים אין שום קשר אפילו לציפיות לגבי הדוח, והתנודתיות במניה היא פשוט בגלל ניצול מומנטום של נזילות עבור משקיעים שרוצים לצאת מפוזיציה מסוימת על המניה. "משקיעים רואים ביום הדוחות יום בו יש נקודת נזילות ובוחרים להשתמש במחזורים כדי לממש רווחים בפוזיציות".