גיוסי האג"ח של חברות הנדל"ן בשיא: מה אומרים הפערים בריביות

הריבית הגבוהה וההאטה המתמשכת בשוק הנדל"ן דוחפות יותר ויותר חברות בענף לפנות לשוק ההון ולגייס חוב באמצעות הנפקת אג"ח.

עבור חברות מהענף, שוק האג"ח מאפשר לגוון את מקורות המימון, לגייס חוב לתקופות ארוכות יותר ולהפחית את התלות במערכת הבנקאית. אך לצד זינוק חד במספר החברות מהענף שהנפיקו חוב השנה, ישנן חברות שמתקשות להשלים את ההנפקה או נדרשות לשלם מחיר גבוה עבור המימון. מה עומד מאחורי הגידול בהנפקות החוב? באילו סקטורים בענף יש יותר הנפקות? ומה כדאי לבחון בחשיפה לאגרות חוב בענף?

המספרים: עלייה של כ־37% בתוך כשנתיים

נתחיל במספרים: בשנים 2022-2024 נרשמה יציבות יחסית בפעילות בשוק החוב של חברות הנדל"ן והבינוי. מספר המנפיקות נע באותן שנים בין שבע לשמונה חברות בשנה. אלא שבשנת 2025 חל שינוי משמעותי במגמה: מספר החברות מהענף שהנפיקו חוב זינק ל־30, והמגמה נמשכת גם ב־2026, שבה נרשמו עד כה 17 מנפיקות.

התרחבות הפעילות בולטת גם בהיקפי גיוס החוב הכוללים. לפי נתוני חברת הדירוג מידרוג, בחודשים ינואר-יולי 2026 גייסו חברות הנדל"ן והבינוי חוב בהיקף של כ־34.5 מיליארד שקל ערך נקוב - עלייה של כ־3% לעומת התקופה המקבילה ב־2025, שבה הסתכמו הגיוסים בכ־33.4 מיליארד שקל ערך נקוב. בהשוואה לינואר-יולי 2024, אז הסתכמו הגיוסים בכ־‏25.2 מיליארד שקל ערך נקוב, מדובר בעלייה של כ־37% בתוך כשנתיים.

בכך ממשיך ענף הנדל"ן והבינוי להיות מנוע הגיוסים המרכזי בשוק האג"ח, עם כ־27% מכלל ההנפקות שבוצעו מתחילת השנה.

גם פרופיל החברות המצטרפות לשוק משתנה. מניתוח החברות שהנפיקו אג"ח לראשונה מתחילת 2026 עולה כי מבחינת מספר המנפיקות, עיקר המצטרפות החדשות מגיע מסקטור הבנייה והיזמות. חברות אלה מהוות כ־44% מכלל המנפיקות החדשות בסקטור הנדל"ן ובהן ניתן למצוא חברות כמו רם מוגרבי ארדיטי, עמים יזמות, קבוצת אביב ושדה נדל"ן.

לצד זאת, גם חברות הנדל"ן המניב בחו"ל, ובהן חברות BVI (חברות הרשומות באיי הבתולה הבריטיים, בהם משטר מס נוח והיעדר מס חברות מקומי), תופסות נתח גבוה מסך המנפיקות החדשות - הן המהוות כ־31% ממנו ואחראיות לכ־51.5% מהיקף הגיוסים המצטבר. שאר החברות משתייכות לסקטור הנדל"ן המניב בישראל, ובהן תורג'מן מניבים, אחזקות ואביגם יזמות, אל־בן חברת רכוש והשקעות.

הסיבות: הריבית וההאטה בקצב מכירת הדירות

לדברי סיגל יששכר, סמנכ"לית ומנהלת תחום הנדל"ן במידרוג, בראייה היסטורית, לחברות הנדל"ן המניב תמיד הייתה נוכחות משמעותית בשוק האג"ח, והן נחשבות לשחקניות הקלאסיות בשוק החוב. "הסיבה לכך היא שמודל הפעילות שלהן מבוסס על החזקה ארוכת טווח של נדל"ן שמייצר הכנסות שוטפות, בעיקר באמצעות חוזי שכירות לטווחים בינוניים וארוכים. מאפיין זה מספק לחברות תזרים הכנסות יחסית יציב ומתאים למאפיינים של שוק האג"ח", היא אומרת.

לדבריה, "הנכסים של אותן חברות הם לטווח הארוך, שאמורים להתקיים עוד שנים", ולכן הגיוני שהחברות יגייסו אג"ח במח"מ ארוך. בחברות הפועלות בישראל ניתן לראות גם אג"ח צמודות למדד, בין היתר משום שחוזי השכירות בישראל כוללים במקרים רבים הצמדה לאינפלציה, והדבר משפיע גם על שווי הנכסים.

עוד היא מסבירה כי גיוס חוב בשוק האג"ח אינו בהכרח תחליף למימון הבנקאי, אלא מקור מימון נוסף שמאפשר לחברות לגוון את מקורות האשראי שלהן ולא להסתמך רק על בנק אחד או שניים או על המערכת הבנקאית כולה. יתרון נוסף הוא שבמקרים מסוימים הוא מאפשר לחברות לקחת חוב במח"מ ארוך יותר מזה שהן יכולות לקבל במערכת הבנקאית. עבור חברות קטנות ובינוניות, שוק האג"ח עשוי להיות משמעותי במיוחד, שכן קבלת חוב סולו מהבנק יכולה להיות מאתגרת יותר או מוגבלת להיקף מסוים, בעוד שבשוק האג"ח הן עשויות למצוא אפשרות לגייס סכומים גבוהים יותר ולתקופות ארוכות יותר.

 סיגל יששכר, סמנכ''לית ומנהלת תחום נדל''ן בחברת מידרוג / צילום: סיון פרג'

לעומת זאת, יששכר מדגישה כי תחום הייזום למגורים שונה באופן מהותי. לדבריה, "בעוד שבשני התחומים יש קרקעות ורמות מינוף גבוהות יחסית, חברת ייזום למגורים מייצרת מלאי עסקי של קרקעות, שעליו היא בונה וממנו היא מוכרת דירות.

"המשמעות היא שמחזור החיים של פרויקט מגורים קצר יותר מזה של נכס מניב ויש לו התחלה, אמצע וסוף. נכנסים לשיווק של הפרויקט, ובונים אותו, ותוך שלוש־ארבע שנים הפרויקט אמור להסתיים ולהימכר כולו". לאחר מכן הפרויקט מסתיים והחברה עוברת לפרויקט הבא. בניגוד לכך, נכס מניב יכול להישאר במאזן במשך שנים ארוכות ולייצר הכנסות משכירות.

יששכר מסבירה כי הגידול בהיקף גיוסי האג"ח של חברות הייזום למגורים נובע בין היתר בשל הצמיחה של החברות ושל השוק עצמו. "חברות גדלו, השוק צמח, המחירים עלו הרבה שנים, נכנס עולם של מחיר למשתכן, נכנס עולם של התחדשות עירונית, ועוד ועוד", היא אומרת. לדבריה, כאשר תחום הפעילות צומח, טבעי שגם היקף האג"ח שלו גדל.

לצד זאת, עם הצמיחה של שוק הנדל"ן למגורים גדלה גם המודעות של חברות הייזום לשוק ההון ולגיוסי אג"ח, מה שנתן להן תמריץ להיכנס לשוק. לכך הצטרפו תקופות של ריבית נמוכה, שאפשרו לחברות להיכנס לפרויקטים, ליצור שותפויות ולצמוח על בסיס תנאי מימון נוחים יותר.

אך למרות התנופה של שוק הנדל"ן בשנים שבהן הריבית הייתה אפסית, מאז תחילת העלאות הריבית בשנת 2022, הענף חווה האטה שנגמרה בין היתר גם בשל הקורונה, המלחמה והעלייה במחירי הדירות.

מאור קמינסקי, מנהל השקעות בקרנות הנאמנות של אלטשולר שחם, מסביר בהקשר זה כי "סביבת הריבית הגבוהה במשק בשנים האחרונות הגדילה משמעותית את הוצאות המימון של החברות, ובפרט את עלויות האשראי החוץ־בנקאי והמימון מקרנות המתמחות בתחום.

"בנוסף, ההאטה בקצב מכירת הדירות, לצד תנאי התשלום הנוחים שניתנו לרוכשים - דוגמת מבצעי 80/20 - הגדילו את צורכי המימון של היזמים ואת היקף האשראי הנדרש במסגרת הליווי הבנקאי של הפרויקטים. נוסף לכך, בצד הביקוש קיים זרם משמעותי של כספים מצד הגופים המוסדיים וקרנות ההשקעה, שמחפשים אפיקי חוב בתשואה אטרקטיבית. השילוב בין צורכי המימון הגבוהים של החברות לבין הביקוש מצד המשקיעים תומך בהיקפי הגיוס הגבוהים שאנחנו רואים בשוק".

האתגרים: כיצד לבחון השקעה באג"ח מהענף

בקרב המנפיקות החדשות ניכרים פערים באיכות החוב ובעלות המימון. חברת ההתחדשות העירונית עמים יזמות, למשל, גייסה כ־188 מיליון שקל בריבית של 7.2%. חלק מהכסף מיועד להחלפת הלוואות ממניף, שנשאו ריבית ממוצעת של כ־13.5%. מנגד, קבוצת הנדל"ן המניב אביגם גייסה כ־207 מיליון שקל בריבית של 3.5% בלבד, כנגד שיעבוד נכס מניב באשדוד בשווי של כ־190 מיליון שקל. ס.י לאונרדו גייסה כ־45 מיליון שקל בריבית של 7.9%, רם מוגרבי כ־76 מיליון שקל בריבית של 6.95%.

הפערים משקפים בין היתר את הקושי שאיתו מתמודדות חברות נדל"ן קטנות יותר ומוכרות פחות, בבואן לגייס הון. ישנן חברות שלא הצליחו להשלים את הגיוס כלל.

קמינסקי מדגיש כי צריך לבחון בראש ובראשונה את המנפיק הספציפי. לדבריו, "חשוב לבדוק את איכות בעלי השליטה וההנהלה, הוותק וה־Track Record שלהם, לצד יחסי המינוף, היקף ההון העצמי ויכולת ייצור התזרים של החברה".

 אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי בבית ההשקעות מיטב / צילום: רועי מזרחי

עוד הוא מסביר כי בחברות יזמיות חשוב במיוחד לבחון לעומק את הביטחונות הניתנים למחזיקי האג"ח. בין היתר, יש לבדוק אם קיים שעבוד על חשבונות העודפים של הפרויקטים - כלומר, על הכספים שנותרים בפרויקט לאחר החזר החוב לבנק המלווה, כולל את הרווח וההון העצמי שהושקע.

"נוסף לכך, יש לבחון את שלב הביצוע של הפרויקטים ואת קצב ההתקדמות ביחס לתחזיות. בתקופה הנוכחית יש חשיבות מיוחדת לקצב המכירות בפועל ולמחירי המכירה, משום שאלו משפיעים באופן ישיר על התזרים העתידי ועל יכולת החזר החוב", אומר קמינסקי.

לדבריו, לעיתים ניתן למצוא הזדמנויות דווקא בחברות שמגיעות לראשונה לשוק האג"ח. כדי לבסס אמון מול המשקיעים, חלקן מציעות שעבודים על פרויקטים איכותיים, בעלי קצב ביצוע ומכירות טוב, ובמקביל משלמות ריבית אטרקטיבית יחסית. גם במקרים כאלה חשוב להכיר היטב את בעלי השליטה ואת ההנהלה, ובמידת האפשר גם לבקר בנכסים עצמם.

קטגוריה נוספת שדורשת בחינה פרטנית היא חברות הנדל"ן האמריקאיות שגייסו בישראל, באמצעות חברות BVI. לדברי קמינסקי, "לאחרונה נרשמה פתיחת מרווחים בחלק מהחברות הללו, על רקע אירועים של ממשל תאגידי חלש ואי־סדרים שהתגלו בחברות מסוימות, וכן על רקע התחזקות השקל. לצד זאת, יש בקבוצה גם חברות איכותיות יותר שבהן עשויות להיווצר הזדמנויות. במקרים כאלה הייתי נותן עדיפות לסדרות אג"ח שלהן שעבוד ראשון על נכסים איכותיים".

בצד הסיכון, קמינסקי מציין כי חשוב להיזהר במיוחד מחברות בעלות מינוף גבוה, היקף משמעותי של אשראי חוץ־בנקאי יקר, פרויקטים שאינם בשלים וקצב מכירות איטי.

לדבריו, "נקודה נוספת שחשוב לבחון היא מבנה סדרות האג"ח של החברה. יש חברות שבהן חלק מהסדרות מובטחות בשעבודים ואחרות אינן מובטחות. לעיתים פער התשואה בין הסדרות אינו מפצה מספיק על ההבדל ברמת הביטחונות. במקרה של אירוע שלילי בחברה, הסדרות שאינן מובטחות עלולות להיפגע באופן משמעותי יותר".

הסיכונים: אין ירידה בסיכון, יש עלייה בביקוש

על רקע הקושי בענף הנדל"ן בתקופה האחרונה, קיים פער בהתנהגות של מניות הנדל"ן מול איגרות החוב של הנדל"ן.

אלכס זבז'ינסקי, כלכלן ראשי בבית ההשקעות מיטב, אומר כי מדדי האג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה (תל בונד שקלי ותל בונד 60) השיגו מתחילת השנה תשואה גבוהה משמעותית מזו של המדדים המקבילים בחו"ל. את הפער ניתן להסביר, בין היתר, בכך שבישראל, בניגוד למדינות רבות אחרות, הריבית נמצאת במגמת ירידה, התומכת גם באפיק הקונצרני.

עם זאת, להערכתו המשקיעים מתמחרים בחסר את הסיכון בשוק החוב בארץ: "מדד מניות הנדל"ן ירד ביותר מ־20% מהשיא, אך מרווחי האג"ח של חברות הענף נותרו קרובים לרמות שפל היסטוריות. בשנים 2022-2023 ירידה דומה במניות הנדל"ן הייתה מלווה בעלייה משמעותית במרווחי האג"ח.

"לירידה במניות חברות הנדל"ן יש סיבות כלכליות מהותיות, הנוגעות לא רק לפגיעה ברווחיות, אלא גם להיחלשות האיתנות הפיננסית של החברות בענף. להערכתנו, התנהגות שוק הקונצרני, בפרט חברות הנדל"ן, מפגינה שאננות ומתעלמת מהסיכונים".

 מתן שטרית, כלכלן ראשי בחברת הפניקס / צילום: רמי זרנגר

מתן שטרית, הכלכלן הראשי של הפניקס, מצטרף לדבריו: "יש כיום פער מעניין בין האופן שבו שוק המניות מתמחר את חברות הבנייה והנדל"ן למגורים לבין האופן שבו שוק האג"ח מתמחר אותן.

"בצד המניות, הירידה החדה במדדי הבנייה משקפת היטב את ההרעה בסביבה העסקית - חולשה במכירת דירות, מלאי גבוה, התארכות תקופות המכירה, עלויות מימון גבוהות והמשך גידול בחוב. גם בנק ישראל מצביע על עלייה מסוימת במדדי הסיכון בענף, על רקע הצמיחה המהירה באשראי לענף הבינוי, בין היתר בשל הצורך של היזמים לממן מלאי דירות לא מכורות ומבצעי מימון. מנגד, בשוק האג"ח אנחנו רואים דווקא מרווחים נמוכים מאוד.

עם זאת, להערכת שטרית, חלק משמעותי מהפער הזה אינו נובע מירידה בסיכון החברות, אלא מעוצמת הביקוש לנכסי חוב. לדבריו, בשנים האחרונות זרמו סכומים גדולים מאוד לקרנות הנאמנות, ובמקביל הרפורמה שהחליפה בהדרגה את האג"ח המיועדות בקרנות הפנסיה ("מנגנון מבטיח תשואה") מגדילה לאורך זמן את היקף כספי הפנסיה המושקעים בנכסי שוק - דבר שמשתקף ברכישות משמעותיות של המוסדיים בשוק הקונצרני.

"התוצאה היא ביקוש חזק שיכול ללחוץ את המרווחים כלפי מטה גם בתקופה שבה הסיכון העסקי דווקא עולה. כשמסתכלים על מגמת המרווחים מאז כניסת הרפורמה לתוקף בסוף 2022, הכיוון די ברור - ירידה מתמשכת במרווחים, גם במקביל להצטברות הסיכונים בשוק הנדל"ן. התוצאה היא ביקוש חזק שיכול ללחוץ את המרווחים כלפי מטה גם בתקופה שבה הסיכון העסקי דווקא עולה".

עוד הוא מסביר כי חשוב לזכור שמניה ואג"ח מתמחרות דברים שונים: "בעל המניה חשוף באופן ישיר לשחיקה ברווחיות, לירידה במכירות ובשווי הקרקעות ולפגיעה בצמיחה העתידית, בעוד שמחזיק האג"ח מתעניין בראש ובראשונה ביכולת החברה לשרת את החוב ובסיכויי חדלות הפירעון. לכן לא כל ירידה במניה צריכה להתבטא באותה עוצמה בעלייה במרווח האג"ח.

"ועדיין, כאשר הסביבה העסקית בענף מאתגרת יותר, החוב ממשיך לגדול והיקף ההנפקות עולה, ובאותו זמן המרווחים דווקא מצטמצמים, צריך להביא בחשבון שהמרווח אינו משקף רק את הסיכון הפונדמנטלי של החברות - אלא גם את עוצמת הביקוש והנזילות בשוק".