השקל לא משקר: הנתון שמסביר מה עומד מאחורי האופוריה של המשקיעים

הכותבת היא מנכ"לית פינסה קפיטל ויוצרת הפודקסט הכלכלי "השור והדוב" מבית all-in

האמריקאים תקפו בלילה שבין שבת לראשון את מתקני הגרעין באיראן במה שטראמפ הכתיר כמתקפה ממוקדת ומוצלחת. איך נאמר ה"אני אחליט בעוד שבועיים של טראמפ" הסתיימו מהר מאוד. בזווית הישראלית קמנו לבוקר של מזרח תיכון חדש. איראן, במילותיו של טראמפ, הייתה צינור לטרור במזרח התיכון וברחבי העולם. ועדיין, יש הסתברות לא מבוטלת שהאסקלציה הבינלאומית בדרך, הימים הקרובים קריטיים לעניין התגובה של איראן ובנות הברית שלה בזירה הבינלאומית.

● איך יתנהגו המניות, מה יעשה המט"ח ומה יקרה למחירי הנפט? שלושה תרחישים למלחמה עם איראן
● המניות המפתיעות שעלו בבורסה לאחר התקיפה האמריקאית

אבל בהקשר הכלכלי והשוק הוני, שתי מילים מכתיבות את הקצב: פרמיית הסיכון. לפני 10 ימים מדינת ישראל פתחה במתקפה עוצמתית באיראן, ובתגובה הבורסה המקומית סיימה בשבוע שעבר את אחד השבועות המרהיבים עם עליות שערים חדות, ועלייה של השקל שנסחר בכ־3.5 שקלים לדולר. לא טריוויאלי כשישראל מתמודדת מול היריבה הכי גדולה ואימתנית שלה.

שוב מתברר ששוק המניות פעמים רבות לא מתנהג כמו מה מצפים, ובמילים פשוטות: לא כל מלחמה מביאה לירידות שערים. פרמיית הסיכון היא מה שמסביר הכי טוב את מה שקורה בבורסה המקומית בשנתיים האחרונות - ובפרט בשבוע האחרון.

מהי פרמיית סיכון?

פרמיית סיכון זו תוספת תשואה שמשקיעים דורשים כדי לפצות אותם על הסיכון הגלום בהשקעה מסוימת, בהשוואה להשקעה חסרת סיכון. מילה נרדפת לתמחור של עלות הסיכון. המשקיע שואל את עצמו כמה רווח פוטנציאלי, או במילים מקצועיות תשואה פוטנציאלית, הוא צריך לדרוש כדי להסכים לקחת את הסיכון שבהשקעה. כמה שווה לו הסיכון שההשקעה לא תניב את התשואה הצפויה, או אף תפסיד לו כסף.

למשל, אם אג"ח ממשלת ישראל ל־10 שנים מניבה 4% ריבית לשנה, ומניית חברה עסקית כלשהי נסחרת במחיר שמגלם תשואה פוטנציאלית של 9% בשנה - המשמעות היא שפרמיית הסיכון של אותה מניה היא 5%. במילים אחרות, המשקיעים דורשים תוספת של 5% נוספים בתשואה כדי לעבור מהשקעה שנחשבת בעולם ההשקעות לבטוחה (אג"ח ממשלת ישראל) להשקעה במניה של אותה חברה.

הנה כלל אצבע פשוט: ככל שפרמיית הסיכון עולה (משמע המשקיע דורש יותר תשואה צפויה על ההשקעה), מחיר הנכסים יורד. ולהיפך, ככל שפרמיית הסיכון יורדת (משמע המשקיע מוכן להסתפק בפחות תשואה), מחיר הנכסים עולה. בשוק ההון יש כל מיני סוגים של פרמיות סיכון: פרמיית סיכון במניות, שמשמעותה כמה תשואה עודפת דורש משקיע כדי להחזיק מניות במקום אג"ח ממשלתי או נכס חסר סיכון אחר; פרמיית סיכון באג"ח קונצרניות, שמשמעותה ההפרש בין תשואת אג"ח של חברה מסחרית לבין תשואת אג"ח ממשלתית, כתמורה לסיכון של חדלות פירעון. ופרמיית סיכון מדינה, שמשמעותה ההפרש בתשואה שדורשים משקיעים על השקעות במדינות מתפתחות או מסוכנות יחסית, לעומת מדינות מפותחות.

בין אוקטובר 23' ליוני 25'

ועכשיו נחזור למה שקורה בבורסה המקומית בישראל בימים היסטוריים אלה. בתחילת 2023 הוצגה הרפורמה המשפטית לראשונה, ובאוקטובר 2023 פרצה מלחמת 'חרבות ברזל' בהפתעה גמורה ובעצם שני האירועים הללו ערערו שורה של הנחות יסוד של המשקיעים בכלכלה הישראלית, ובהקשר של 7 באוקטובר אפשר לומר שהסיכון הגיאופוליטי של ישראל התממש. בעקבות זאת, פרמיית הסיכון של המדינה עלתה, ולקחה איתה את פרמיית הסיכון של כלל הנכסים (מניות, אג"ח קונצרניות, שקל/דולר). כלומר, מחירי הנכסים הפיננסים בישראל ירדו.

מספטמבר 2024 המגמה התהפכה. אי שם סביב מבצע הביפרים, ואחריו שורה של הצלחות צה"ליות וביטחוניות, פרמיית הסיכון של ישראל החלה לרדת וראינו עליות משמעותיות במחירי הנכסים בבורסה, וירידה של עלויות הגיוס של ממשלת ישראל.

אבל את מה שקרה בשבוע שעבר, אף אחד לא הצליח לדמיין. ישראל תוקפת בהפתעה באיראן. אמנם היו הדלפות מקדימות על המתקפה הצפויה אבל בימים שלפניה שוק המניות המקומי ירד, משמע פרמיית הסיכון זחלה מעלה על בסיס החששות מחזית איראנית.

מה שאנחנו חווים בשבוע האחרון הוא תהליך של ירידת פרמיית הסיכון של ישראל במובן הרחב ביותר של המילה. זו לא סתם ירידת פרמיית סיכון כפי שחווינו בעבר אחרי כל מבצע צבאי או אפילו מאז ספטמבר האחרון. מה שקורה בימים אלה, חיסול כל המטכ"ל האיראני, חיסול מדעני גרעין מרכזיים, שליטה אווירית מוחלטת של חיל האויר הישראלי בשמי איראן, הוא יוצא דופן. וכעת מצטרפים למערכה האמריקאים שהתקיפו את מתקני הגרעין.

תרחיש מדומיין התגשם

אז האם חיסול האיום האיראני כבר כאן? כל מנהל השקעות יודה בפניכם שהסיכון האיראני, הוא סיכון שמנהל השקעות מקומי ישראלי לא יכול באמת לתמחר, משום שזה תמיד נתפס כסוג של סיכון בינארי, סיכון בסדרי גודל שמאוד מאתגר להכניס למודל. צריך להכיר בכך שאנחנו, כמשקיעים ישראלים, חיים עם הסיכון האיראני בהשלמה. התרגלנו.

מיטוט הסיכון האיראני בצורה כזו לא היה קיים בתרחישים של המשקיעים, ושאף אחד לא יספר לכם אחרת. גם אם מישהו האמין בסתר ליבו או חלם על זה, זה לא תסריט שתומחר בשוק המניות והאג"ח. ולכן זו לא סתם עוד ירידה בפרמיית הסיכון, זו במובן מסוים ירידה בפרמיית הסיכון המובנית שלא העלינו בדעתנו שיום אחד תקרה. הדרך הכי טובה לראות את זה היא לעקוב אחר השקל מול הדולר, שמתחזק בצורה פנומנלית בתקופה האחרונה ומאותת לנו בדיוק את זה. ובשונה מהבורסה המקומית, שוק המט"ח הוא שוק עמוק ויעיל מאוד.

בהנחה שהאיום האיראני התמוטט סופית, יהיה צריך לתמחר לחלוטין מחדש את פרמיית הסיכון של ישראל והיא תהיה נמוכה בהרבה. מזרח תיכון חדש? נורמליזציה? ימים יגידו, אבל אלו ימים שההיסטוריה נכתבת בהם.

היזהרו מאופוריה

אבל האירוע טרם הסתיים, וצריך להיזהר מאופוריה. הבורסה המקומית מתמחרת, לפחות באופן חלקי, ציפיות לעתיד בלי איום איראני ובלי שאיראן מזינה את ציר הרשע בעזה ובסוריה ולבנון. אבל כעת, אחרי המתקפה האמריקאית, יכול להיות שתהיה עליית מדרגה במתיחות הגלובלית, ומומלץ להיות מוכנים גם לזה. יש כל מיני תרחישים - מסגירת מצרי הרמז, תגובה איראנית, חות'ים, התערבות רוסית או סינית, זינוק מחירי הנפט ועוד. לכן, אם תתפתח פה מלחמה ארוכה ומתישה, אם משהו לא צפוי במאזן הכוחות ישנה כיוון, היו בטוחים שגם פרמיית הסיכון תתאים את עצמה ותעלה.

גם בטווח הקצר, יש השפעות מקומיות שליליות לא מעטות: הירידה הדרמטית בפעילות העסקית, העובדה שמרכזי הקניות סגורים, השמיים סגורים, כוחות מילואים משמעותיים מחוץ למעגל העבודה, העלויות הכבדות של יירוט המטחים מאיראן, תחמושת אדירה וגיחות אינסופיות של מטוסי קרב, עלויות הפיצויים למפונים, שיקום ובנייה מחדש של כל הבניינים והתשתיות שניזוקו, ועוד לא סיימנו. יש פה צ'ק מכובד לשלם, שיגדיל את החוב הממשלתי ויפרוץ את הגירעון. אבל בשונה מאוקטובר 2023, עכשיו אנחנו מלאים תקווה ואופטימיות לגבי כל מה שיכול לקרות פה ביום שאחרי.

מבחינת המשקיעים, רבעון חלש בפעילות הכלכלית או בדוחות הכספיים של חלק מהחברות הוא כמעט חסר משמעות בעולם של פרמיית סיכון פוחתת בחדות בטווח הארוך. וזה מה שקונים עכשיו המשקיעים בבורסה בישראל והזרים. הביקוש לשקל לא משקר. לפעמים חלומות מתגשמים.