פיגרו אחרי הבורסה: האם הריבית היורדת תחזיר את מדדי הנדל"ן למשחק?

שוק הנדל"ן בארץ נמצא בהאטה בשנה החולפת, על שני תתי התחומים העיקריים שלו - בנייה למגורים ונדל"ן מניב, שכולל מבנים כמו קניונים ומגדלי משרדים המושכרים ומניבים תשואה לבעליהם. הסיבה הרשמית היא סביבת הריבית במשק, שאף שירדה ב־1% בשנה החולפת ועומדת כיום על 3.5%, עדיין נחשבת לריבית גבוהה ביחס לתקופה שקדמה לשנת 2022, אז היתה כמעט אפסית - מצב שהלך ונשכח בשנים האחרונות.

● לא רק תשואות: אפשרויות ההשקעה של ישראלים באירופה
● עסקה בשבוע | דירה להשכרה לטווח קצר בת"א נמכרה ב־3.3 מיליון שקל
● ראיון | "אתה לומד בעיקר מכישלונות": עמית ברגר שוב מסתער על שוק ההון, הפעם בזהירות

הבנקים חגגו בזכות הריבית הגבוהה והרווחים שלהם נסקו לרמות שיא. בשלהי חודש אוגוסט סיכמו חמשת הבנקים הגדולים עוד רבעון מוצלח עם רווח נקי מצרפי של 8.5 מיליארד שקל, דומה ברמתו לרבעון המקביל אשתקד.

מנגד, מי שמשלם את המחיר הם הקבלנים, שנאלצים לקחת עוד ועוד אשראי כדי להשאיר את הראש מעל המים, בהמתנה להתאוששות במכירת הדירות ולחזרה מסיבית של השוכרים למשרדים.

בחודש אוגוסט נרשמה התאוששות מסוימת, וגם חברות הנדל"ן המניב מדברות על התעוררות מצד חברות ההייטק במשאים ומתנים להשכרת שטחי משרדים. בקצב המכירות יש גם סימנים של אופטימיות מחודשת בקצב מכירות דירות הקבלנים. בכתבה שפרסמנו בגלובס הצגנו ניתוח של נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס), שלפיו בתל אביב נרשמה התאוששות בקצב מכירת הדירות, לאחר תקופה ארוכה של קיפאון.

ברבעון השני של השנה בוצעו בעיר 1,236 עסקאות בדירות חדשות, שיא של חמש שנים, שנופל רק מזה שנקבע ברבעון האחרון של 2021, אז נמכרו כ־30 דירות יותר. מדובר בנתון שאינו חריג רק לתל אביב, אלא לכלל יישובי המדינה, שמתחילת העשור לא הגיעו לרמות כאלה של מכירות רבעוניות.

בסך הכל נמכרו בתל אביב 2,056 דירות במחצית הראשונה של השנה, והיא מובילה בפער גדול את טבלת המכירות. במקום השני מצויה ירושלים, שבה נמכרו בתקופה זו 987 דירות (483 מהן ברבעון השני), במקום השלישי - אופקים, שבה נרכשו 845 דירות (305 ברבעון השני), ובמקום הרביעי - חיפה, שבה נרכשו בששת החודשים הראשונים של השנה 791 דירות חדשות (461 מהן ברבעון השני). דווקא במכירת דירות יד שנייה נרשמה ירידה חדה בתוך רבעון: בירושלים, למשל, נמכרו 808 דירות יד שנייה בפרק הזמן המדובר (הכי הרבה בארץ), אך היתה זו ירידה של 23% ביחס לרבעון הראשון.

המדד שעדיין לא חוגג

הבורסה בתל אביב היא הראשונה לשקף כל שינוי בסנטימנט של המשקיעים. מי שמתנפל עם כספו על מניות ומדדי מניות בתחומי הבנייה עושה זאת משום שהוא חושב שהנה עוד רגע יזנקו המכירות ויעלו הרווחים. בינתיים, מדד ת"א־בנייה עדיין לא משקף את האופוריה הזאת.

המדד כולל את מניות ענקיות הבנייה למגורים, בהן דמרי, פרשקובסקי, אזורים, ישראל קנדה, אפריקה מגורים, אאורה ודניה סיבוס - חברות שנסחרות בשווי שוק של 2 עד כמעט 10 מיליארד שקל (דמרי).

מדד זה מהווה נייר לקמוס ראשון למחשבות ציבור המשקיעים באשר למצב מכירת הדירות. מתחילת השנה הוא ירד (עד ל־20 באוגוסט) ב־15%, וזאת בזמן שמדדי הדגל האחרים בבורסה, כדוגמת מדד ת"א־35 (35 המניות הגדולות במונחי שווי שוק), עלו - ת"א־35 טיפס ב־22%. פער זה אינו מקרי, ולמעשה מדד ת"א־בנייה רשם מתחילת השנה ביצועי חסר מול מרבית המדדים הסקטוריאליים המאפיינים את השוק: מדד ת"א־בנקים עלה באותו זמן ב־8%, ומדד ת"א־טכנולוגיה עלה ב־13%. מנגד, מדד ת"א־90 (90 המניות שמתחת למדד ת"א־35) ירד ב־4% באותו הזמן.

אחיו של מדד ת"א־בנייה בתחום הנדל"ן, מדד ת"א נדל"ן מניב ישראל, ירד מתחילת השנה ב־6%. מדד זה כולל ענקיות כמו חברת הקניונים, המשרדים וחוות השרתים - קבוצת עזריאלי; ענקית הקניונים מליסרון; לצד חברת הקניונים המסחריים הפתוחים ביג; וחברת המרכזים הלוגיסטיים שפונה גם לתחום חוות השרתים - מגה אור. בשלוש השנים האחרונות שני מדדי הנדל"ן רשמו תשואות חיוביות: ת"א־בנייה עלה ב־42%, ות"א נדל"ן מניב ישראל עלה ב־70%. באותו זמן מדד ת"א־35 עלה ב־128%.

אז למה מדדי הנדל"ן רשמו ביצועי חסר? בעיקר בגלל הריבית. כשעלתה, היא עזרה לבנקים (ת"א־בנקים עלה ב־155% בשלוש שנים), בעוד חברות הטכנולוגיה לא התרגשו ממנה והושפעו מהנעשה בחו"ל (ת"א־טכנולוגיה עלה בשלוש שנים ב־107%). הנדל"ן רגיש גם לסנטימנט ציבורי, והציבור לא בדיוק שש להיכנס למשרדי המכירות כשבחוץ מתעופפים טילים מאיראן באי אלו סבבים, ויש מלחמה עם עליות ומורדות, שגם משפיעה באופן כללי על הסנטימנט הציבורי.

 חוות שרתים של מגה אור במודיעין / צילום: גלעד ארצי

הבנקים אופטימיים

אז האם זה הזמן להשקיע במדדי הנדל"ן? כל אדם צריך להתייעץ עם גורמי מקצוע מנוסים ומוסמכים. אבל מעניין שמנהלי הבנקים, בשיחות סגורות, אמרו לגלובס עם סיכום התוצאות לרבעון השני כי דווקא הם אופטימיים ביחס לעתיד הענף. "בסופו של דבר בישראל יש מגמה חיובית בצמיחת האוכלוסייה", אמר מנהל בנק גדול במשק. "לכן גם אם יש עודפי דירות, ואנחנו מודעים לחולשה הגדולה במכירת דירות בתל אביב, במיוחד בתחומי דירות היוקרה, הרי שעל פני זמן הם בסוף יצטמצמו".

מה שברור הוא שהבנקים בינתיים נותנים כתף לקבלנים. למרות מלחמה של שלוש שנים, קשיים גדולים בהבאת פועלים זרים לארץ (בתחילת המלחמה), עלייה בתשומות הבנייה וכמובן סביבת ריבית גבוהה שמקשה על מימון הקבלנים ועל נטילת משכנתאות, הבנקים מזרימים אשראי לקבלנים.

אחד האנליסטים אמר לגלובס באוגוסט שהוא קצת מודאג ואפילו נדהם מההיקפים האלה. אך גם הוא מבין שמדובר ברצון לאפשר לקבלנים לצלוח את התקופה. מבחינת המערכת הבנקאית, אין זה סוד שהיא רושמת רווחים עצומים, שמאפשרים לה לנהל בצורה מושכלת את כלל המגזרים שמולם היא פועלת.

במילים אחרות, כולם מחכים לרוכש הדירות הישראלי, שיחזור להתלהב מרכישת דירה. יש לזכור שרכישת דירה, והתעוררות בענף הנדל"ן, היא מנוע כלכלי עצום למשק, שכן היא מייצרת גלי הדף חיוביים בביקושים - גם למשל לחברות מוצרי בנייה וגמר, ואפילו לחברות מוצרי צריכה (מעבר דירה מוביל לא אחת לריהוט ואבזור הבית החדש). בבורסה יש מניות כמו אינרום (יצרנית צבעים ומוצרי גמר לבנייה) או רב־בריח (דלתות לדירות לצד מוצרים נוספים), אקרשטיין (מוצרי בטון מתועש לבנייה) ואחרות, שעשויות ליהנות לכשיחזור חינן של מניות הבנייה.

מי שרוצה בכל זאת להשקיע בחברות בנייה או נדל"ן מניב בישראל יכול לעשות זאת כמובן ישירות דרך מניות, אך גם דרך קרנות סל וקרנות מחקות העוקבות אחר המדדים הסקטוריאליים, ובכך לפזר את הסיכון הספציפי לחברה בודדת. אלא שגם בדרך הזו נדרשת החלטה מקדימה, ולא פשוטה: סקטור הנדל"ן בבורסה אינו מקשה אחת, אלא מורכב משלושה מדדים מרכזיים - ת"א־בנייה, ת"א נדל"ן מניב ישראל ות"א נדל"ן מניב חו"ל - והם מציגים רגישות שונה לחלוטין לשינויי הריבית ולסביבה הכלכלית.

 רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי במזרחי טפחות / צילום: בנק מזרחי טפחות

רונן מנחם, הכלכלן הראשי של בנק מזרחי טפחות, מסביר כי ככלל ענפי הבנייה והנדל"ן יוצאים נשכרים משלוש הורדות הריבית המצטברות (בשיעור כולל של 0.75%) שהתרחשו מתחילת השנה, כמו גם משתי הורדות נוספות (בשיעור מצטבר של 0.5%) הצפויות במהלך השנה הקרובה לפי התחזית הכלכלית האחרונה של בנק ישראל.

לדבריו, ענפים אלה נהנים מסביבת ריבית פוחתת יותר מסקטורים אחרים במשק, כגון קמעונאות, תעשייה או טכנולוגיה, וזאת לנוכח הרגישות הגבוהה שלהם לגובה הריבית ולעלות האשראי - כל עוד השינוי בריבית בנק ישראל אכן מיתרגם לריביות השוק.

"לאחר תקופה ממושכת שמדדי הנדל"ן רשמו תשואת חסר משמעותית ביחס למדדי השוק הראשיים, ומאחר שאנו נמצאים, נכון להיום, בעיצומו של מתווה ירידת ריבית, נראה כי רוב הסיכון כבר מאחוריהם", אומר מנחם. "לאור זאת, מדדים אלה נראים כיום מעניינים ואטרקטיביים הרבה יותר, הן מבחינת התמחור הנוח שלהם והן מבחינת האופק הכלכלי".

ת"א־בנייה: המנוף הכפול

מדד ת"א־בנייה הוא בעל הרגישות הגבוהה ביותר לשינויי הריבית המקומית. בשונה מחברות מניבות, לחברות הבנייה אין תזרימי מזומנים יציבים מנכסים מושכרים, אלא הן תלויות בכל פרויקט מחדש במכירת הדירות. בשל כך הן נתונות למנגנון השפעה כפול, ורגישותן לריבית גבוהה במיוחד: מהבחינה התפעולית והמימונית, חברות אלו מתאפיינות במינוף פיננסי גבוה יחסית, כך שכל הפחתת ריבית חוסכת להן הוצאות מימון, חלקן באופן מיידי. במקביל, בצד הביקוש, ירידת הריבית מניעה את רוכשי הדירות באמצעות הוזלת המשכנתאות.

המשמעות למשקיע ברורה: זהו המדד שצפוי להגיב בעוצמה הרבה ביותר להמשך תוואי ההפחתות, אך גם זה שייפגע ראשון אם קצב ההפחתות יואט או ייעצר - בשל הפתעה במדד המחירים לצרכן או בשל סטייה בתקציב המדינה.

נדל"ן מניב: ישראל וחו"ל

מדד ת"א נדל"ן מניב ישראל מציג דינמיקה שונה מעט. חברות המדד נהנות מתזרימי מזומנים שוטפים מנכסים שהן משכירות ומחוזי שכירות ארוכי טווח, הצמודים ברובם למדד המחירים לצרכן, דבר המספק להן הגנה מסוימת ותזרימים יציבים גם בסביבה מאתגרת. לפיכך, שינוי מגמת הריבית משפיע עליהן בעיקר דרך שיעורי ההיוון (Cap Rate) שבהם משוערכים הנכסים, ודרך הוזלת עלויות המימון והחוב השוטפות, לצד גידול בצריכה הפרטית.

עם זאת, מנחם מדגיש כי קיימת שונות בין תתי־סגמנטים בתוך המדד עצמו. תחום המסחר חווה התאוששות מהירה יותר ועלייה בפדיונות, בזכות הכסף הפנוי שחוזר למשקי הבית. לעומת זאת, התאוששותו של סגמנט המשרדים איטית וממושכת יותר, במיוחד במעגלים הרחוקים, הסובלים יותר מעודף היצע. ואילו תחום הלוגיסטיקה והתעשייה שומר על יציבות גבוהה וביקוש קשיח ומתמשך, המונע מצמיחת המסחר האלקטרוני ומהצורך הגובר במרכזי אחסנה ומבנים לוגיסטיים בטוחים.

מדד ת"א נדל"ן מניב חו"ל מורכב מחברות שעיקר פעילותן והנכסים בבעלותן נמצאים מחוץ לישראל, כגון באירופה ובארה"ב. כפועל יוצא, חברות אלו מושפעות באופן ישיר מהריבית, מהמגמות הכלכליות ומשוקי הנדל"ן במדינות היעד, ומתנהגות בהתאם. מידת ההשפעה של שינויי הריבית והתנאים הכלכליים בשוק המקומי בישראל על חברות אלו קטנה בהרבה, למעט השפעות עקיפות הקשורות לשערי חליפין או לעלויות גיוס חוב בבורסה בתל אביב.

מבחינת המשקיע הישראלי, פירוש הדבר הוא שמי שקונה את המדד הזה מתוך מחשבה שהוא "קונה את הריבית של בנק ישראל" - טועה. זהו למעשה מכשיר לחשיפה לשוקי הנדל"ן באירופה ובארה"ב, על הסיכונים והסיכויים הנלווים לכך, ובראשם מדיניות הפד והבנק המרכזי האירופי.

שלוש רמות סיכון

התמונה שמצטיירת היא של שלוש רמות סיכון. מי שמאמין שתוואי הפחתות הריבית יימשך כמתוכנן, ושהתאוששות המכירות שנרשמה ברבעון השני אינה תופעה חולפת, יימשך אל ת"א־בנייה - המדד שפיגר בצורה החדה ביותר, ולכן גם זה שנקודת הפתיחה שלו נמוכה יותר.

מי שמעדיף תזרים יציב והגנה אינפלציונית, ימצא את מבוקשו בת"א נדל"ן מניב ישראל, שירידתו מתחילת השנה מתונה בהרבה. ומי שמחפש פיזור גיאוגרפי, צריך להבין שמדד מניב חו"ל אינו תחליף לשניים האחרים אלא השקעה אחרת לגמרי.

מנחם עצמו מסייג: אף שפעילות ענפי הבנייה והנדל"ן תלויה במקביל בשורה ארוכה של גורמים נוספים, ולעתים ציפיות השוק מתמחרות את שינויי הריבית עוד טרם התרחשותם בפועל.

הסייג הזה הוא אולי המשמעותי ביותר עבור המשקיע. שוק ההון אינו ממתין להודעת הריבית בפועל, אלא מתמחר אותה מראש. אם הבורסה כבר גילמה את שתי ההפחתות הצפויות, ההפתעה החיובית עלולה להיות קטנה מהמצופה. מנגד, אם ההתאוששות במכירות תתברר כמגמה ולא כרבעון חריג, הפער של 37 נקודות אחוז שנפער השנה בין ת"א־בנייה לת"א־35 עשוי להיראות בדיעבד כהזדמנות.

הערה: אין באמור משום המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך.