התזרים נצבע באדום: כך משתנה המודל העסקי של גוגל

אלפאבית פתחה את עונת הדוחות עם מספרים שנראים חזקים כמעט בכל פרמטר מרכזי. החברה דיווחה על הכנסות של 119.8 מיליארד דולר ברבעון השני, מעל תחזיות האנליסטים שעמדו על 116.9 מיליארד דולר, ועל רווח נקי למניה של 9.11 דולרים. גם מנוע החיפוש המשיך לצמוח, פעילות הענן האיצה את קצב ההתרחבות שלה והחברה העלתה את תחזית ההשקעות שלה בתחום הבינה המלאכותית. אולם מאחורי השורה העליונה מסתתר סיפור אחר לחלוטין.

● מיקרוסופט איבדה טריליון דולר מהשווי. למה כולם עדיין אופטימיים?
● מאנדיי, וויקס ופייבר גילו: כשהמניה נופלת במעל 50%, האפשרויות מצומצמות
● הבנק שמסמן את המניות שחסינות מפני המהפכה

בעוד שהכנסות החברה ממשיכות לצמוח, התזרים, מבנה ההוצאות והאתגרים החדשים במנוע החיפוש מצביעים על כך שאלפאבית עוברת שינוי עמוק, אולי הגדול ביותר בתולדותיה. המשקיעים, כך נראה, כבר אינם מסתפקים בשאלה האם החברה עקפה את תחזיות ההכנסות. הם מבקשים להבין האם המודל העסקי שהפך את גוגל לאחת החברות הרווחיות בעולם ימשיך להיות מסוגל לממן עבורה את מרוץ הבינה המלאכותית.

98 מיליארד דולר מהרווח הנקי - מ"הכנסות אחרות"

אחת השורות המרשימות ביותר בדוח היא הרווח הנקי למניה, אך מבט מעמיק יותר מגלה שחלק ניכר ממנו לא נובע מהפעילות העסקית השוטפת של החברה. לפי הדוחות, כ־98 מיליארד דולר מהרווח מיוחסים לסעיף "הכנסות אחרות", הכולל בעיקר רווחים חשבונאיים מעליית שווי ההחזקות של אלפאבית בחברות פרטיות, בהן אנתרופיק ו־SpaceX. כלומר, מדובר ברווחים על הנייר בלבד, שלא מומשו ואינם מייצגים מזומנים שנכנסו לקופת החברה. כאשר מנטרלים את אותו רווח חשבונאי, מתקבלת תמונה צנועה בהרבה. הרווח התפעולי הנקי למניה מסתכם בכ־2.85 דולרים בלבד, נתון שנחשב מעט נמוך מציפיות השוק. מבחינת משקיעים רבים, זה נתון שממחיש את הפער בין הדוח החשבונאי לבין הביצועים התפעוליים האמיתיים של החברה.

שחיקה בתזרים המזומנים - חלק ממדיניות ההשקעות

אולם הנתון המשמעותי ביותר בדוח כלל אינו נמצא בשורת הרווח, אלא בתזרים המזומנים. לראשונה מאז הנפקתה באוגוסט 2004, אלפאבית רשמה תזרים מזומנים חופשי שלילי, בהיקף של כ־5.9 מיליארד דולר. מדובר באירוע היסטורי עבור חברה שנחשבה במשך שנים למכונת מזומנים כמעט חסרת תקדים.

הסיבה אינה ירידה בביקוש למוצרים שלה או חולשה עסקית, אלא היקף ההשקעות העצום שביצעה ברבעון. אלפאבית השקיעה 44.9 מיליארד דולר בהוצאות הון, יותר מכפליים מהרבעון המקביל אשתקד. הכסף הופנה בעיקר לרכישת שבבי AI, הרחבת חוות שרתים, הקמת מרכזי נתונים חדשים, תשתיות חשמל וציוד תקשורת הנדרש להפעלת מודלי הבינה המלאכותית שלה.

בפועל, המשמעות היא שחלק גדול מהמזומנים שמייצרת החברה כבר לא נשאר אצלה. הוא זורם ישירות ליצרניות השבבים ובראשן אנבידיה, לספקיות ציוד התקשורת ולחברות האנרגיה והתשתיות. אם בעבר אלפאבית הייתה חברה בעלת מבנה נכסים קל יחסית, הנשען בעיקר על תוכנה, הרי שכיום היא הופכת במהירות לחברה עתירת תשתיות פיזיות. גם התחזית קדימה לא מרמזת על האטה. סמנכ"לית הכספים ענת אשכנזי הודיעה כי הוצאות ההון בשנת 2026 צפויות להגיע ל־195 עד 205 מיליארד דולר, ואף ציינה כי גם בשנת 2027 הן צפויות להמשיך ולעלות. המשמעות היא שהשחיקה בתזרים המזומנים לא צפויה להיות אירוע חד פעמי, אלא חלק ממדיניות ההשקעות של החברה בשנים הקרובות.

מנוראג סינג, ראש תחום מחקר הטכנולוגיה בבלומברג אינטלג'נס, הגדיר את המעבר לתזרים מזומנים חופשי שלילי כנקודת התורפה המרכזית בדוח. לדבריו, אלפאבית משנה את פניה לנגד עיני המשקיעים, מחברת תוכנה עתירת מזומנים ודלת נכסים פיזיים לחברת תשתיות שבונה קיבולת מחשוב בהיקפים חסרי תקדים.

התייחסות לוויז והענן שממשיך להמריא, אבל המחיר שלו הולך ומתייקר

אם יש תחום שממשיך להצדיק את ההשקעות האדירות של אלפאבית, הרי שזהו גוגל קלאוד. הכנסות חטיבת הענן זינקו ב־82% לעומת הרבעון המקביל והסתכמו ב־24.77 מיליארד דולר. גם צבר ההזמנות העתידי הגיע ל־514 מיליארד דולר, הרבה מעל תחזיות השוק, נתון שממחיש כי חברות גדולות ממשיכות להגדיל במהירות את השקעותיהן בתשתיות בינה מלאכותית.

ברקע נמצאת גם רכישת וויז, שמחזקת את נוכחותה של גוגל בקרב לקוחות אנטרפרייז. הנהלת החברה ציינה כי כ־90% מלקוחות וויז כבר עושים שימוש בפתרונות אבטחה מבוססי AI, וכי שילוב החברה צפוי להרחיב את סל השירותים של גוגל קלאוד. עם זאת, באלפאבית הבהירו כי עלויות שילובה של וויז צפויות למהשיך להכביד על רווחיות פעילות הענן בחודשים הקרובים.

פביאן ייפ, אנליסט ב־IG, ציין כי הצמיחה המרשימה מוכיחה שהביקוש לתשתיות AI מצד ארגונים הוא לא ״אופנה חולפת״ אלא מגמה אמיתית. לדבריו, הבעיה היא שהכנסות אלו מגיעות במחיר גבוה במיוחד, שכן כדי לתמוך בהן נדרשת אותה השקעה מסיבית בתשתיות, במעבדים ובמרכזי נתונים.

וזו אולי אחת הדילמות המרכזיות שמעסיקות כיום את המשקיעים. במשך שנים נהנתה גוגל ממודל עסקי שבו כל דולר נוסף של הכנסות כמעט לא דרש השקעה נוספת בתשתיות. בעידן הבינה המלאכותית המשוואה הזו משתנה. כל משתמש נוסף, כל מודל חדש וכל שירות AI מחייבים עוד שרתים, עוד שבבים ועוד צריכת חשמל, כך שגם הצמיחה עצמה הופכת יקרה משמעותית.

מנוע החיפוש עדיין מממן את החברה, אבל הסדקים כבר נראים לעין

לצד הצמיחה בענן, הדאגה הגדולה ביותר של המשקיעים נוגעת דווקא לעסקי הליבה של אלפאבית. מנוע החיפוש הניב ברבעון הכנסות של 81.63 מיליארד דולר מפרסום והוא עדיין מקור הרווח המרכזי של החברה. אלא שבמקביל מתחילים להופיע סימנים לכך שמוצרי הבינה המלאכותית של גוגל משנים את דפוסי השימוש במנוע החיפוש באופן שעלול לפגוע במודל העסקי שלו בטווח הארוך. תכונת AI Overviews, שמציגה תשובות ישירות בראש עמוד תוצאות החיפוש, מפחיתה באופן משמעותי את מספר המשתמשים שלוחצים על קישורים לאתרים חיצוניים. מחקרים עדכניים מצביעים על כך ששיעור ההקלקות על התוצאה האורגנית הראשונה יורד בכ58% כאשר מוצגת תשובת AI, וכי כ83% מהחיפושים הכוללים תשובת בינה מלאכותית מסתיימים ללא כל הקלקה. כך, מעריכה חברת המחקר גרטנר כי עד שנת 2028 יאבדו אתרי האינטרנט יותר ממחצית מתנועת החיפוש האורגנית שלהם.

כאן טמון הפרדוקס הגדול של גוגל. מצד אחד, שילוב הבינה המלאכותית משפר את חוויית המשתמש ומשאיר אותו זמן רב יותר בתוך מנוע החיפוש. מצד שני, ככל שפחות גולשים מגיעים לאתרי התוכן, כך נשחקת יכולתם של אותם אתרים להמשיך לייצר תוכן איכותי. אלא שאותו תוכן הוא גם חומר הגלם שעליו נשען מנוע החיפוש עצמו, וגם אחד ממקורות האימון החשובים של מודלי הבינה המלאכותית.

בניתוח שפרסם האתר Proactive Investors נכתב כי כל עוד מנוע החיפוש ממשיך לצמוח, השוק מוכן לסלוח על הוצאות ההון החריגות. אולם אם הצמיחה בפרסום תתחיל להאט במקביל להמשך ההשקעות האדירות בתשתיות AI, המשקיעים עלולים להתחיל לבחון מחדש את שוויה של החברה.

תגובת השוק לדוח עשויה להעיד שכבר עכשיו חל שינוי מסוים בגישת המשקיעים. למרות שעקפה את תחזיות ההכנסות, מניית אלפאבית (גוגל) ירדה בכ3% במסחר המאוחר ומחקה לפי ההערכות כ125 מיליארד דולר משווי השוק שלה בירידה הזו. ואם בעבר וול סטריט התמקדה בעיקר בקצב הצמיחה של החברה, כיום נראה שהשאלה המרכזית היא כמה זמן תוכל אלפאבית להמשיך להשקיע מאות מיליארדי דולרים במרוץ לבינה המלאכותית, מבלי לפגוע במנוע הרווח שהפך אותה לאחת החברות הגדולות בעולם