כך בחרנו את 30 המנהלים והמנהלות הטובים לשנת 2026

גלובס מפרסם השנה לראשונה את פרויקט 30 המנהלים והמנהלות הטובים לשנת 2026, שנועד להפנות זרקור להישגיהם של מנכ"ליות ומנכ"לים בחברות ציבוריות בישראל. מתודולוגיית הדירוג נבנתה בשיתוף קוגנום ייעוץ כלכלי בע"מ, בניהולו של רו"ח אורי כהן ופרופ' מנחם ברנר.

הדירוג מבוסס ברובו (75%) על סקר שנשלח לאנליסטים ומנהלי השקעות המנהלים יותר ממיליארד שקל. היתרה (25%) מבוססת על התשואה המותאמת לסיכון של המניה, לעומת מדד הייחוס.

שלבי הדירוג

משאל בקרב פעילים בכירים בשוק ההון(המדד האיכותי: 75% מהציון)

גופי השקעה מהמובילים במשק התבקשו לדרג את 30 המנכ"לים והמנכ"ליות המצטיינים לדעתם מתוך מדד תל אביב 125. הוגדרה מגבלת סף של כהונה בתפקיד יותר משנה, ולכן עשרה מהמנכ"לים לא נכללו ברשימה.

בפני המדרגים הוצבו שלושה פרמטרים איכותיים, ולכל מנכ"ל ברשימה הם הונחו לתת ציון בסולם של 1 עד 10 עבור כל פרמטר. לגופים גדולים ניתנה אפשרות להשיב בידי שלושה נציגים, וגופים קטנים - בידי נציג אחד.

המדרגים נדרשו להיות נושאי משרה בכירים, בעלי היכרות רחבה וארוכה עם שוק ההון (למשל מנהלי השקעות ראשיים, אנליסטים בכירים, מנהלי חטיבות מחקר או ראשי מערך ייעוץ או מנהלי מסחר בבנקים).

כמו כן, הם התבקשו להימנע מדירוג במקרה של ניגוד עניינים, ככל שקיים עניין מהותי או זיקה לחברות ברשימה.

להלן פירוט הפרמטרים והמחוון המלא כפי שנשלחו למדרגים:

ביצועים ועמידה ביעדים: הערכת יכולתו של המנהל להוביל את החברה לעמידה ביעדים העסקיים והפיננסיים שהציבה, תוך יצירת ערך לאורך זמן. במסגרת פרמטר זה יש להביא בחשבון את איכות הביצועים, עקביותם, עמידה ביעדים שהוצגו לשוק, יכולת ההתמודדות עם אתגרים ושינויים בסביבה העסקית והצלחת החברה ביחס למתחרותיה.

ממשל תאגידי, הקצאת הון ושקיפות: הערכת איכות הניהול והאחריות התאגידית של החברה. במסגרת זו יש להתייחס לרמת השקיפות מול המשקיעים, איכות הדיווח והתקשורת עם השוק, קבלת החלטות מושכלת בהקצאת ההון (השקעות, רכישות, חלוקת דיבידנדים, מינוף וכדומה) וכן לסטנדרטים של ממשל תאגידי, אתיקה ואחריות כלפי כלל בעלי העניין.

טכנולוגיה ועתיד: הערכת יכולתו של המנהל להכין את החברה לאתגרי העתיד וליצור מנועי צמיחה. במסגרת זו יש לבחון את מידת ההשקעה בחדשנות, בטכנולוגיה, בטרנספורמציה דיגיטלית, בפיתוח מוצרים ושירותים חדשים, באימוץ מגמות טכנולוגיות ובהיערכות לשינויים מבניים בשוק ובסביבת הפעילות. למשל, נבקש להתייחס לשאלה - עד כמה המנהל עסוק בהטמעת טכנולוגיה לשיפור היעילות במבנה הקיים ועד כמה הוא משתמש בטכנולוגיה לחשיבה מהותית על שינוי הזהות הארגונית, המבנה והחשיבה האסטרטגית, באופן הצופה פני עתיד?

68 אנליסטים ומנהלי השקעות השיבו.

במקרים שבהם איש מקצוע דירג יותר מ־30 מנכ"לים נלקחו רק 30 הדירוגים הגבוהים ביותר. במקרים הפוכים, שבהם ניתנו ציונים לפחות מ־30 משתתפים, נלקחו כל הדירוגים. בשני מקרים דורגו אחד או שניים מהפרמטרים בלבד, והם נכללו בשקלול.

להלן הגופים המדרגים (לפי סדר א"ב):

איי.בי.איי, איילון, אינפיניטי, אלטשולר שחם, אמ.אס.רוק קפיטל, אנליסט, אקורד, הבנק הבינלאומי, בנק דיסקונט, בנק הפועלים, בנק ירושלים, בנק לאומי, בנק מזרחי טפחות, גילעד פנסיה, הכשרה, הפניקס, הפניקס בית השקעות, הראל, ילין לפידות, כלל, לידר שוקי הון, מגדל, מגדל שוקי הון, מור, מיטב, מנורה מבטחים, נוקד קפיטל, סיגמא קלאריטי, ספרה, עציוני, פיוניר, פסטרנק שהם.

 רו''ח אורי כהן / עיבוד: מקור: פרטי, AI

שלבי חישוב הציון במדד האיכותי

בשלב הראשון נסכמו דירוגי האנליסטים, לכל מנכ"ל, בכל אחד משלושת הפרמטרים של הציון האיכותי. שימוש בסכום, להבדיל משימוש בממוצע, מביא בחשבון את העובדה שכל אנליסט התבקש לדרג עד 30 מנכ"לים (מצטיינים) בלבד. בשיטה זו מנכ"ל שלא נבחר בידי אנליסט מסוים למעשה מקבל ממנו ציון 0.

מבחינה תיאורטית הציון המקסימלי האפשרי בפרמטר מסוים וכן בממוצע בשלושת הפרמטרים הוא 680, המתקבל מדירוג על ידי כל 68 האנליסטים בציון 10.

בשלב השני חושב ממוצע פשוט בין שלושת הפרמטרים, לציון משוקלל.

בשלב השלישי נורמל הציון המשוקלל לסולם של 1 עד 10 באופן ליניארי, שבו ציון מנורמל 5 ניתן לציון האיכותי החציוני שעומד על כ־100 נקודות, וציון מנורמל 10 ניתן לציון איכותי של 544 נקודות, אשר מהווה 80% מהציון המקסימלי התיאורטי, שעומד על 680 נקודות כאמור.

לשם המחשה, ב־40 החברות המובילות הציון האיכותי המנורמל נע בין 8.21 (הפניקס) ל־4.77 (קיסטון אינפרא) נקודות.

הציון הסופי במדד האיכותי מוכפל במשקולת של 75%.

ביצועי מניה (המדד הכמותי: 25% מהציון)

תקופת המדידה שהוגדרה עבור תשואת המניה היא מיוני 2025 עד יוני 2026. התשואה חושבה כך שהשער בתחילת התקופה הוא שער הנעילה המתואם, הממוצע בחמשת ימי המסחר האחרונים של יוני 2025, והשער בסוף התקופה הוא שער הנעילה המתואם הממוצע בחמשת ימי המסחר האחרונים ביוני 2026.

תשואת המדד חושבה בהתייחס לאותם מועדים כמו תשואת המניה. תנודתיות מחיר המניה חושבה בהתייחס לתשואות יומיות, לתקופה של שלוש שנים, שתחילתה ביום המסחר האחרון של יוני 2023 וסופה ביום המסחר האחרון של יוני 2026.

שלבי חישוב הציון במדד הכמותי

ראשית חושבה תשואת המניה לפי מחיר המניה בסוף התקופה מחולק במחיר המניה בתחילת התקופה, פחות 1.

לכל חברה נבחר מדד ייחוס מבין המדדים הענפיים שמפרסמת הבורסה והושקו לפני חודש יוני 2025, בהתאם לתחום פעילותה הקרוב ביותר, ובלבד שלחברה לא יותר מכ־15% בהרכב המדד (כך לדוגמה, בנקים הושוו למדד תל אביב פיננסים ולא למדד תל אביב בנקים).

תשואת המדד חושבה באופן זהה לנוסחה המוצגת לחישוב תשואת המניה.

לאחר מכן חושבה התשואה העודפת המותאמת לסיכון של המניה ביחס למדד הייחוס שלה, באמצעות חיסור בין מדד שארפ של המניה ומדד שארפ של המדד.

מדד שארפ של המניה חושב כך: תשואת המניה בניכוי ריבית חסרת סיכון (4.5%, כריבית בנק ישראל ביוני 2025) מחולקת בתנודתיות מחיר המניה*.

מדד שארפ של מדד הייחוס חושב כך: תשואת המדד בניכוי הריבית חסרת הסיכון מחולקת בתנודתיות של מניה ממוצעת במדד**.

בשלב האחרון נורמלה התשואה העודפת לציון בסולם 1 עד 10 באופן דומה להמרה שבוצעה בציון המשוקלל של המדד האיכותי: ציון מנורמל 5 ניתן לציון החציוני שעמד על תשואת חסר של 0.16 (במונחי ההפרש בין מדד שארפ המניה ומדד שארפ המדד), וציון מנורמל 10 ניתן לציון המקסימלי, שעמד על 7.40 (באותם מונחים).

קביעת הציון הסופי

בשלב האחרון חושב ממוצע משוקלל: הציון האיכותי המנורמל הוכפל במשקל של 75% והציון הכמותי המנורמל במשקל של 25%.

אלה יצרו את הציון הסופי לכל מנכ"ל ברשימה. לפיו, אלה שדורגו ב־30 המקומות הראשונים הם שנכללים בפרויקט המנהלים והמנהלות הטובים של גלובס ל־2026.

בגיליון זה יפורטו לצד כל מנכ"ל הציונים שקיבל, על פי החישוב לעיל, במדד הכמותי, במדד האיכותי (וכן בכל פרמטר מבין השלושה) וכמובן הציון הכולל שהביא אותו בסופו של דבר להתברג לרשימה הסופית.

גיבוש המתודולוגיה ומיפוי ראשוני

ערכנו מחקר שוק השוואתי ביחס לפרויקטים דומים בעולם, וגיבשנו את המתודולוגיה בשיתוף חברת קוגנום ייעוץ כלכלי בע"מ. בהתאם לכך יצרנו את רשימת הבסיס של המנהלים והמנהלות המועמדים לדירוג על בסיס מדד תל אביב 125, ומתוכה סוננו 115 מנכ"לים שעומדים בקריטריון של כהונת שנה שלמה בתפקיד.

דירוג השוק, הציון האיכותי

גופי השקעה מהמובילים במשק התבקשו לדרג את 30 המנהלים המצטיינים לדעתם על פי שלושה פרמטרים של איכות: ביצועים ועמידה ביעדים, ממשל תאגידי, הקצאת הון ושקיפות וטכנולוגיה ועתיד. התקבלו 68 תוצאות, וסכימה שלהן מהווה 75% מהציון.

קביעת הציון הכמותי

עבור כל חברה ברשימה חושבה תשואת המניה ביחס לתשואת מדד הייחוס שלה, תנודתיות מחיר המניה ותנודתיות המניות שבמדד ההשוואה שלה. כל זאת לתקופה של יוני 2025 עד יוני 2026. לביצועי המניה שוקף ציון מ-1 עד 10, והוא מהווה 25% מהציון הסופי.

חישוב הציון הכולל

משרד קוגנום ייעוץ כלכלי חישב את הציונים המשוקללים על פי המתודולוגיה המפורטת. המנהלים והמנהלות שדורגו ב-30 המקומות הראשונים הם שנכללים בפרויקט.

הגופים הפיננסיים שהשתתפו בתהליך הדירוג (לפי סדר א"ב):

איי.בי.איי, איילון, אינפיניטי, אלטשולר שחם, אמ.אס.רוק קפיטל, אנליסט, אקורד, הבנק הבינלאומי, בנק דיסקונט, בנק הפועלים, בנק ירושלים, בנק לאומי, בנק מזרחי טפחות, גילעד פנסיה, הכשרה, הפניקס, הפניקס בית השקעות, הראל, ילין לפידות, כלל, לידר שוקי הון, מגדל, מגדל שוקי הון, מור, מיטב, מנורה מבטחים, נוקד קפיטל, סיגמא קלאריטי, ספרה, עציוני, פיוניר, פסטרנק שהם

* סטיית תקן התשואה חושבה מתשואות יומיות (המחושבות כתשואה רציפה - לוג של שער נעילה, מחולק בשער הנעילה של היום הקודם); סטיית התקן מחושבת ממדגם של שלוש שנים של ימי מסחר; סטיית התקן מומרת למונחים שנתיים על ידי הכפלה בשורש 250 (כמספר ימי המסחר בישראל בשנה, בקירוב).

** סטיית תקן מייצגת למדד מחושבת באמצעות הכפלת השונות של התשואות היומיות של כל המניות, במשקולות שלהן בהרכב המדד המפורסם על ידי הבורסה, תוך השמטה של חברות שאין להן שערי נעילה מפורסמים לתקופה של שלוש שנים.

 פרופ' מנחם ברגר / עיבוד: מקור: יח''צ, AI

רו"ח אורי כהן מספר על מאחורי הקלעים של ההחלטות

במתח שבין מדידה המשקפת יותר את תוצאות פעילותם של המנהלים על פני זמן ארוך יחסית ובין הרצון לדרג את מרבית מנהלי תל אביב 125, בחרנו לדרג מנכ"לים שהשלימו שנת פעילות אחת לפחות (115 מנהלים) ולפיכך למדוד את תגובת המניה בשנה האחרונה בלבד.

אין ספק שביטוי כמותי של תוצאות פעילות המנהל באמצעות תשואת המניה בלבד הוא פשרה. ניתן היה לחשוב על פרמטרים כמותיים נוספים, כגון צמיחה (גידול במחזור), רווחיות (תשואת הרווח מפעילות) והתייעלות (מרווחים).

עם זאת, גם למדדים כגון אלה מגבלות, במיוחד במדידה קצרת טווח, שלעיתים אינה מספקת לבחינת תוצאות מהלכים ויכולה אף "לקנוס" מנהלים שמשקיעים בטווח הארוך על חשבון הטווח הקצר.

התייחסות למנהלי חברות מענפים שונים בעלי פוטנציאל תשואה ורמות סיכון שונות מלכתחילה, על פני סקאלה אחידה, העמידה כמה אתגרים במדידה של תשואה היחסית של המניה (הציון הכמותי) שחייבו התייחסות.

כל חברה הושוותה למדד הענפי הקטן ביותר שבו היא נכללת, ובלבד שחלקה במדד לא עולה על כ־15%. כך לדוגמה, כל בנק הושווה למדד תל אביב פיננסים ולא ת"א בנקים.

התשואה העודפת של כל חברה על פני מדד ההשוואה חייבת להתחשב בפערי הסיכון בין החברות המדורגות, ובינן ובין החברות הנכללות במדדי ההשוואה של כל אחת מהן. על כן התשואה היחסית הוגדרה כמותאמת לסיכון (מדד שארפ), ופערי הסיכון בין כל חברה ובין מדד ההשוואה שלה נמדדו בהשוואה לסטיית התקן הממוצעת של תשואות החברות הנכללות במדד. זאת כדי לנטרל את פיזור הסיכון הטמון במדידה ישירה של סטיית תקן המדד, כמבטאת את סיכון קבוצת ההשוואה.

אתגר אחרון היה לקבוע סקאלה משותפת לדירוג האיכותי (75%) והכמותי (25%) בתחום הציונים שבין 0 ל־10. ראשית קבענו כי הצטיינות מקסימלית (ציון 10) תיקבע על פי 80% מהציון המקסימלי האיכותי האפשרי ועל פי הציון הכמותי המקסימלי בפועל. ציון 5 ניתן לתוצאה החציונית בשני המדדים. ציוני המנהלים נפרסו בקו ישר בין שתי נקודות אלה. הציון הסופי המשוקלל נקבע לפי 75% מהציון האיכותי המנורמל בתוספת 25% מהציון הכמותי המנורמל.