קרנות הענק השתלטו על תעשיית ההייטק ויצרו משבר שקיפות

בסיסי נתונים מהימנים ועדכניים הם תנאי סף לקבלת החלטות מושכלת. אלא שגם
בעידן עתיר מערכות מידע, חלק גדול מהנתונים הכלכליים והדמוגרפיים המשמשים לקביעת מדיניות, אינו מספק - אם בשל קשיים באיסוף מידע, בעיות מדידה או סילופים סטטיסטיים. סדרת הכתבות "חורים בנתונים" צוללת לעומק הדאטה שעל בסיסה
נקבעת מדיניות במגוון תחומים כלכליים, ובוחנת כיצד אי דיוק בנתונים עלול להוביל למסקנות שגויות ולהחלטות מוטעות 

משקיעי ההייטק, בישראל ובעלום, לא אוהבים לדבר על ביצועי הקרנות שלהם. אם תשאלו אותם, הם ישמחו לספר על הצלחתה של חברת פורטפוליו זו או אחרת, או על תנאי השוק. אבל נתונים שקשורים בתשואה שיצרו למשקיעים - או אפילו זהות המשקיעים - טמונים עמוק בכספות הקרנות. מתחילת השנה גייסו קרנות הון סיכון כמו ויולה, סטייג' וואן, ניו-ארה וגרוב ונצ'רס סכום של יותר מ-700 מיליון דולר - אף לא אחת מהן דיווחה על זהות המשקיעים שלה, שהם לרוב קרנות פנסיה אמריקאיות וקרנות השקעה אוניברסיטאיות, או על דמי הניהול שהיא גובה מהם.

"ובאמת, מדוע קרנות ההון סיכון צריכות להוציא דיווחים על משהו שעובד?" התפלא שותף באחת הקרנות הישראליות, שביקש להישאר בעילום שם, "ענף ההייטק הוא סיפור הצלחה שנותן לצעירים שבו הזדמנות להתחיל את הקריירה שלהם עם שכר של 40 אלף שקל, והוא גם היחיד שמחלק אופציות מכלל ענפי המשק". את ההצלחה הזו, טוענים בקרנות הפרטיות, יש לייחס לשני גורמים: הסודיות בה פועלים הסטארט-אפים, המונעת מחברות ענק לפגוע ברעיונות ובמוצרים בשלב הפיתוח המוקדם; והמקצועיות והמומחיות, לכאורה, של המשקיעים שמתמחים בהשקעות בסיכון גבוה - כלומר באיתור צוות בשוק צומח שיש לו סיכוי להביא לתשואה של פי עשרות או מאות על ההשקעה.

הסבלנות של הרגולטור האמריקאי פוקעת

אבל רוח צוננת, שנושבת מממשל ביידן ומרשות ניירות ערך של ארה"ב (SEC), מורה על כיוון ברור שמאלץ את קרנות ההשקעה הגדולות בהייטק להתחיל לחשוף את הקלפים, שכמאור בינתיים שמורים קרוב מאוד לחזה. בשלב זה, הביקורת מופנית פחות כלפי קרנות ההון סיכון שמשקיעות בסטארט-אפים בשלבים הראשוניים, ויותר כלפי הקרנות המתמחות בהשקעה בשלבים מאוחרים יותר: קרנות הגידור, כמו פידליטי וטייגר גלובל; קרנות הפרייבט אקוויטי, דוגמת סופטבנק; וקרנות תאגידיות, דוגמת הקרן של גוגל ומיקרוסופט.

לפי הטענות, קרנות הענק השתלטו על ההשקעות בחברות הייטק בוגרות ובחדי קרן, כשהן דוחקות לפינה את קרנות ההון סיכון, ומייצרות בדרך מספר סיכונים לשוק בטווח הארוך: הן מביאות לניפוח שווי משמעותי בחברות הפורטפוליו, באמצעות הזרמת סכומי כסף גדולים במיוחד - הרבה מעבר לצורך של החברות; כדי למשוך את היזמים, הן מרסנות את הפיקוח התאגידי עליהם, מרעיפות עליהם מזומנים בדמות סיבובי סקנדרי (רכישת מניות או אופציות קיימות, לפני מכירה או הנפקה של החברה) יותר ממה שנדרש; והן בעצמן מתנהלות בחוסר שקיפות, תוך מינימום גילוי נאות על ניגודי אינטרסים, ללא גילוי מספרים ותוך גביית דמי ניהול גבוהים.

  

לשים קץ לחגיגה בקרנות הגדולות

מאז שנכנס לתפקיד בחודש אפריל האחרון הבהיר יו"ר ה-SEC, גארי גנסלר, כי יש שריף חדש בעיר. גנסלר מסמל את הרוח החדשה בממשל ביידן, זו שניכרת גם בגישה התקיפה של לינה קאן ברשות הסחר הפדרלית: חוסר הרצון לקחת סיכונים בשווקים פרטיים שהולכים ומתנפחים ללא בקרה ראויה וחשש מפני התנפחות בועה.

בשבוע שעבר קיבלה ה-SEC החלטה שתחייב את קרנות הפרייבט אקוויטי וקרנות הגידור להרחיב את אופן הדיווח שלהן כלפי המשקיעים שלהן ולהזהיר אותם מפני אירועים בלתי צפויים ומניגודי עניינים. מנהלי הקרנות יידרשו לספק למשקיעים דוח רבעוני על ביצועי הקרן, דמי הניהול, ההוצאות ושכר המנהלים. הקרנות יידרשו לעבור ביקורת שנתית כדי לאפשר לרשות לוודא שקיימת הערכת שווי ריאלית לחברות, שבסופו של דבר משפיעה גם על גובה דמי הניהול שהקרן גובה.

נכון להיום, קרנות גידור מדווחות לרשות תמונת מצב הנוגעת להחזקותיהן, ללא פירוט רב. על פי ההצעה החדשה, אלה יידרשו לשתף אותם עם המשקיעים ועם הרשות (ולא רק הרשות). קרנות לא נזילות שמושקעות בעיקר במניות של חדי קרן וחברות פרטיות גדולות יידרשו לפרט את שיעור התשואה הפנימי (IRR) הגולמי והנקי, כמו גם את מכפיל הרווח של ההון המושקע מהקמת הקרן עד הרבעון המדווח.

"מנהלי הקרנות הפרטיות נוגעים בכל כך הרבה אזורים בכלכלה שלנו", אמר יו"ר ה-SEC גנסלר, שכבר הספיק לנפק כמה הכרזות לקידום השקיפות בכלכלה האמרקאית, "לכן, צריך לבחון איך אנחנו מכניסים יותר יעילות, תחרות ושקיפות לתחום הזה".

השינויים ישפיעו על מנהלי קרנות ישראלים

מאז המשבר הכלכלי של 2008 - שנגרם בין השאר כתוצאה ממכירת איגרות חוב מגובות במשכנתאות לכל דורש על ידי בנקים וקרנות - נדרשות קרנות הפרייבט אקוויטי וקרנות הגידור לדווח באופן שנתי או רבעוני ל-SEC, לאחר 60 יום. כעת מבקשים ברשות לדרוש מהקרנות לשלוח תוך יום עסקים אחד מידע על אירועים משמעותיים המתחוללים בהן כמו הפסדי השקעה יוצאי דופן, חדלות פירעון של צד קשור, עזיבה של שותף או שינוי משמעותי ברווחיות. התקנה החדשה גם תהיה רלוונטית למספר רב יותר של קרנות: רף הדיווח יורד מניהול של 2 מיליארד ל-1.5 מיליארד דולר.

כמו כן, ברשות מבקשים מהקרנות להתחיל לדווח על ניגודי אינטרסים, לפשט את הדיווח על מדדי ביצועים שונים ולהגביר את הפירוט על עמלות. "דמי ניהול גבוהים בגובה 250 מיליארד שנגבים על ידי קרנות פרייבט אקוויטי מדי שנה מפרידים בין המשקיעים לעסקים", אמר גנסלר, "הגברת התחרות והשקיפות יכולה רק לייעל את האזור החשוב הזה בכלכלה".

"הצעת החקיקה החדשה מתייחסת ברובה למנהלי הקרנות הגדולים שרשומים כיועצי השקעות ב-SEC והיא מחילה עליהם חובות דיווח מפורטות ביותר על תוצאות הקרן ונושאים נוספים, אך חלק אחר של החקיקה מתייחס גם למנהלי קרנות לא רשומים (למשל, מנהלי קרנות פטורים). היא תיגע גם במנהלי קרנות פרייבט אקוויטי, גידור והון סיכון ישראלים, שמנהלים כמות מסוימת של כסף אמריקאי - ישנם לא מעט כאלה, והיא צפויה לקרוא תיגר על פרקטיקות שעד היום נחשבו כרגילות ולגיטימיות", אמרה עו"ד מאיה יששכרוב, שותפה וראש תחום הקמת קרנות במשרד עמית, פולק, מטלון ושות'. 

לדבריה, "מטרת חלק מהשינויים להגביל פרקטיקות מפוקפקות שלזכותם של מנהלי הקרנות הישראלים ניתן לומר שהן לא נפוצות בארץ (כמו למשל, חיוב חברות פורטפוליו בדמי ניהול לחברת הניהול בגין שירותים שלא ניתנו להן, או מתן הלוואות מהקרן למנהלים), אבל חובות ומגבלות אחרות קוראות תיגר על פרקטיקות שעד היום נחשבו כרגילות ולגיטימיות, כמו למשל היכולת לתת הטבות למשקיעים מסוימים, ללא צורך לגלות את הפרטים הספציפיים של ההטבה לכל המשקיעים האחרים. שינוי אחר צפוי להגביה משמעותית את היקף האחריות של נושאי המשרה, ולא יאפשר להם לקבל פטור או שיפוי בגין מעשה שנעשה ברשלנות רגילה (להבדיל מרשלנות רבתי/פזיזות שהוא הסטנדרט הנהוג גם בחברות).שינוי אחר ימנע נטרול של השפעות המס על חובת החזר של דמי הצלחה שחולקו למנהלים ביתר, והתוצאה שלו עלולה להיות שבשורה התחתונה המנהלים יקבלו דמי הצלחה בשיעור נמוך יותר מה-20% שנקבע".

עוד ציינה, כי "כמה מהשינויים המוצעים על המנהלים הפטורים מעוררים מחלוקת בקרב הקרנות, בהן חשיפת ההטבות המיוחדות שמעניקים מנהלי קרנות לכמה מהמשקיעים שלהם; עצירת 'קנסות' שמוטלים בידי מנהלי קרנות הון סיכון על חברות פורטפוליו שיצאו לאקזיט מוקדם יותר מהתקופה אליה התחייבו; והפסקת השיפוי על רשלנות מצד מנהלי הקרן, שעשויה להשליך אפילו על השקעות המתבצעות מתוך שיקולים מקצועיים. לא כל הסעיפים האלה מקובלים על מנהלי הקרנות ובחודשים הקרובים צפויים דיונים נמרצים בין ענף הקרנות לבין ה-SEC באשר לניסוח הכללים הסופי".

מחקר: ריבוי בעיות וסיכונים בהשקעות

מחקר שפרסמה החוקרת ענת אלון-בק מאוניברסיטת קייס ווסטרן הזהיר כבר ב-2020 מפני המגמה שכעת פועלים בארה"ב כדי להחזיר לאחור. המחקר נערך בעקבות חקיקת ממשל טראמפ שהתירה לקרנות פרייבט אקוויטי לגייס יותר כסף מסוחרי יום וממשקי בית. על פי המחקר, הכניסה של קרנות פרייבט אקוויטי וקרנות הגידור העלתה למודעות כמה סיכונים מרכזיים בענף ההייטק: עידוד נזילות נמוכה, מחסור בשקיפות ובגילוי נאות על ניגודי אינטרסים, דמי ניהול גבוהים ואי אכיפה מספקת של התנהגות לא מוסרית ומסחר פנים.

את דריסת הרגל של קרנות הענק ניתן לראות בכל מקום בהייטק. בשלב ההנפקה של אמזון, גוגל, אפל ופייסבוק המשקיעה הגדולה ביותר הייתה קרן הון סיכון - כלומר כזו שמשקיעה כסף תמורת מניות (אקוויטי). כיום, על פי המחקר של אלון-בק, אלה קרנות גידור ופרייבט אקוויטי, כלומר קרנות שמשקיעות בתמורה לחוב. בימינו, מאחורי אלפי סיבובי גיוס הון שהושלמו בארה"ב עמדה קרן גידור, פרייבט אקוויטי או קרן תאגידית.

בין הגופים החדשים שהגבירו משמעותית את השקעותיהם בחברות פרטיות, חדי קרן וסיבובים לפני הנפקה: 1,600 קרנות תאגידיות, כמו קרן גוגל, קרן אינטל קפיטל וקרן M12 של מיקרוסופט המשקיעה רבות בישראל. לטענת המחקר, קרנות אלה לא תמיד חותרות להחזר על ההשקעה, שבה מעורבים לפעמים אינטרסים אסטרטגיים שאינם תלויים רק בטובת החברה; כמו כן הקרן בדרך כלל איננה שומרת על תפקיד דומיננטי בדירקטוריון.

מניגודי אינטרסים ועד חוסר דיווח על ביצועים

גם סופטבנק מקבלת מקום מיוחד במחקר המייחס לה כמה תכונות בעייתיות: בגלל גודלה, היא חייבת מתוקף המבנה שלה להשקיע סכומים גדולים בכל חברה; הנתח אותו היא רוכשת במניות החברה נמכר בדרך כלל בתנאים קשוחים מאוד שעשויים לפגוע במשקיעים אחרים, ביזמים ובעובדים במקרה שהחברה תאבד שווי בהנפקה כושלת או במכירה לא מוצלחת; המעורבות שלה בדירקטוריונים בהשקעותיה איננה גבוהה; וכן היא משקיעה פעמים רבות בחברות המתחרות זו בזו ומייצרת לעצמה ניגודי אינטרסים.

קטגוריה שלישית כוללת קרנות קרוס אובר, כלומר כאלה שמחלקות את השקעותיהן בין מניות ציבוריות לבין חדי קרן. יש בהן קרנות נאמנות, כמו פידליטי - בהן הוטחה ביקורת כי הן מסכנות כספי חסכונות לפנסיה בהשקעות בחברות כמו ווי וורק ואייר בי אנד בי; וקרנות גידור, כמו טייגר גלובל, שבדרך כלל מסתכלות על טווח קצר יותר מאשר קרנות ההון סיכון. בשתיהן קיימת בעיית שקיפות. גופים מוסדיים ישראליים, למשל, שהשקיעו בהייטק וזכו להגנה של משרד האוצר מפני הפסדים - כמו מזרחי טפחות, מנורה מבטחים, מגדל, פסגות, לאומי, דיסקונט, הפועלים, הפניקס, מור וכלל ביטוח - אינם מדווחים על השקעותיהם בהייטק ואינם מפרטים על הצלחות החברות או על כשלונן, למרות חגורת ביטחון של 2 מיליארד שקל שקיבלו מהממשלה.

גם טייגר גלובל אינה מדווחת לציבור על תוצאותיה: אתר בלומברג חשף כי קרן הנאמנות שלה הפסידה בשנה שעברה 7%. גלובס שם ידו על ביצועי קרן הפרייבט אקוויטי שלה, שהרוויחה 50% בשנה שעברה, כך על פי גורם המכיר היטב את הקרן.

שקופים בעיני עצמם: לא מחכים לרגולציה

בישראל, קרנות ההון סיכון אינן ממתינות לרגולציה. כחלק מהדרישה מצד יותר ויותר משקיעים להשקיע בנכסים שקופים ששומרים על ממשל תאגידי נאות, הקרנות מכניסות עצמן למשטר של כללי דיווח ושקיפות באמצעות אמנות בינלאומיות, כמו אמנת אחריות המשקיעים PRI (עקרונות להשקעה אחראית, Principles for Responsible Investment). אלן פלד, שותף מייסד בקרן וינטג', חתם עליה ובכך התחייב לדווח פעם בשנה לארגון המסונף לאו"ם על הדרך בה פתרו נושאים הקשורים למנהל תקין ולהשקעות מוסריות - כלומר כאלה שאינן מייצרות אפליה או פוגעות בזכויות אדם, צמצום גזי חממה - ולקידום גיוון תעסוקתי.

"הצהרנו בעצם שישנם דברים שלא נעשה. למשל, לא נשקיע בחברות הימורים, סייבר התקפי או אופיואידים, לא נבצע השקעות באופן אישי במקביל להשקעות הקרן כדי לא ליצור ניגוד אינטרסים ולו למראית עין ולא נגייס לקרן בני משפחה. החלטנו שאנחנו מחלקים חלק מדמי ההצלחה לא רק בין השותפים כנהוג אלא בקרב כל העובדים", אמר פלד.

ככל הידוע וינטג' היא אחת הקרנות היחידות בישראל שמינתה קצין ציות ראשי, תפקיד אותו תקבל בקרוב קרן טרנר, לשעבר מנכ"לית האוצר, לצד תפקידה כמנהלת התפעול של הקרן. כל הדיווחים על השקעות במניות או בתעודות סל מצד כל שותף או מנהל בצוות ההשקעות מועברים ישירות אליה כדי לוודא שאין ניגודי עניינים.

כחלק מההצטרפות לאמנה, וינטג' פועלת לקדם גיוון חברתי, למשל, בקרב חברות הפורטפוליו ולבקש מהן דיווח תקופתי על שיעור הנשים ובני קבוצות מיעוט בצוותים. בצוות ההשקעות של הקרן יש כיום 40% נשים.

השקעות אחראיות כדרך למשוך משקיעים

וינטג' לא לבד, כמובן. כחלק מטרנד הקיימות, במסגרתו משקיעים מחפשים להשקיע בנכסים בעלי רף מוסריות גבוה יותר, חתמו כבר כמה משקיעים ישראליים על אמנת PRI, בהם קומרה. פיטנגו, שספגה מכה תדמיתית לאחר תחקיר "עובדה" על הטרדות מיניות ששודר על השותף לשעבר רמי ברכה, הייתה חלוצת הקרנות הישראליות להצטרף לאמנת השקיפות. אסטרטגיית ההשקעות שלה החלה בפסילת חברות מזהמות, רעילות ומזיקות ומסתיימת בתמיכה בחברות אימפקט.

באפריל 2020 מינתה פיטנגו את ססיל בליליוס כראש תחום אימפקט וקיימות - אשת המקצוע הייעודית הראשונה בנושא בקרנות בישראל. באוגוסט 2020 פיטנגו הייתה לקרן הגדולה הראשונה בישראל שהצטרפה ליוזמת PRI. "במסגרת העבודה המשותפת עם החברות, אני עוסקת רבות בבניית התרבות הארגונית של סטארט-אפים מתחילים תוך חשיבה על גיוון והכלה, שיקולי אקלים וממשל תאגידי. בנוסף, אני מסייעת לחברות להגדיר את האימפקט החברתי והסביבתי של המוצר והמודל העסקי שלהן ולהכניס את הנושא כחלק אינטגרלי מהצעת הערך שלהן ללקוחותיהן", אמרה בליליוס לגלובס.

"לאור היצע הכסף והביקוש הגדול בסבבי גיוס של חברות איכותיות, אנחנו רואים מייסדים בוחנים, מדרגים ומסננים משקיעים פוטנציאליים לפי רמת המחויבות שלהם לערכי ESG (השקעות אחראיות -  Environmental , Social , and Corporate Governance, א"ג)", אמרה לגלובס דינה פסקא-רז, שותפה וראש מערך הטכנולוגיה בפירמת רואי החשבון סומך חייקין KPMG. "ראינו כבר קרנות ענק שנשארות בחוץ בסבבים מתקדמים לאחר שנפסלו בגלל שהן מושקעות בחברות מזהמות. השיח משתנה בהדרגה והמחויבות לנושא ה-ESG הולכת והופכת לאמת מידה למה נכון ומה לא".